【刘东民 肖立晟 陆婷 熊爱宗 张驰】 金砖国家推动本币国际化的合作策略（节选）

Working Paper No. 2017W03

[全文摘要]　作为新兴经济体中的大国，金砖五国对于推动本国货币国际化均有内在诉求。2008年全球金融危机之后，中国开始逐步地推进人民币跨境结算。通过鼓励企业在跨境贸易和投资中使用人民币结算、货币互换和人民币直接交易、推动离岸人民币金融中心建设、银行间市场开放与熊猫债的发行、建立人民币跨境交易结算系统等政策措施，人民币国际化取得了显著成绩。但是，在资本账户尚未完全开放、人民币升值预期基本消失的今天，人民币国际化面临挑战。加强金砖国家合作，共同推进金砖国家货币国际化，不仅对于人民币自身的国际化具有重要价值，也是推进国际货币体系朝向多元化方向发展的重要步骤。本文提出了金砖国家共同推进本币国际化的合作策略，包括：推动本币债券市场发展、增强金砖国家本币投融资业务、进一步推动货币互换和本币直接交易、促进大宗商品的本币结算、以区块链技术推进金砖国家跨境金融基础设施建设。

2008年全球金融危机之后，中国政府开始逐步推进人民币国际化。国际货币体系改革的真实需求、中国经济的稳步增长、政府的积极推进和人民币在过去数年的升值预期，对人民币国际化产生了显著的合力。2016年10月，人民币加入SDR货币篮子，标志着国际社会对于人民币国际化的成绩给予了认可。

在资本账户尚未完全开放、人民币升值预期基本消失的今天，人民币国际化面临挑战。加强金砖国家合作，共同推进金砖国家货币国际化，不仅对于人民币自身的国际化具有重要价值，也是推进国际货币体系朝向多元化方向发展的重要步骤。

　　金砖国家推动本币国际化的合作策略可有如下几个方面。

（一）推动本币债券市场发展

金砖国家经济发展过度依赖银行体系（如中国与俄罗斯）或者是外币融资（如印度和巴西），其本币债券市场均不够发达。中国和俄罗斯，虽然拥有巨额外汇储备，却主要投向西方发达国家的债券市场。这些因素导致了金砖国家金融体系的货币与期限双重错配。如果通过大力发展本币债券市场，增强各国本币债券市场的投融资功能，将在较大程度上扭转金砖经济体在融资上对银行业或者是外币融资的过度依赖，以及在对外金融投资上对美元资产的过度依赖。

本币债券市场是降低金融风险、促进长期资本形成的主要场所，债券市场天然具有固定收益性、低波动性、合格机构投资性、交易大宗性，是较好的对外开放、吸引低风险偏好投资者的交易平台。作为基础性市场，债券市场可以在筹资和投资两方面发挥对外开放的渠道优势。而目前，从债券市场的产品结构和投资者结构来看，金砖国家本币债券市场尚有巨大的发展空间。

从推动本币国际化的角度来看，金砖国家发展本币债券市场的价值就更为显著。如上文所述，货币国际化的重要标志之一，是该种货币成为国际储备货币。国际储备的大部分并不会以现金形式存放，而是以该种货币计价的债券（通常是政府债券，也包括少量的大型金融机构债券和大型企业债券）形式存在。因此，只有当金砖国家的本币债券市场获得巨大发展之后，该种货币才有可能成为国际储备货币。从这个意义上讲，本币债券市场发展是金砖国家实现货币国际化的重要途径之一。

1.增信担保机制建设

本币债券市场对投资者的吸引力取决于多方面因素，包括其所发行债券的风险和收益水平,本币债券市场的规模和流动性，货币发行国的金融开放程度，计价货币的国际化程度和汇率预期，等等。其中，债券的风险和收益水平是一个基本要素。从这一角度来看，信用评级机构对于融资者的信用评级直接决定了发债能否成功及融资成本的高低。因此，发展金砖国家债券增信担保机制，提高金砖国家政府和企业债券的信用等级，对于本币债券市场的发展十分重要。债券的信用等级一般由债券的发行人和担保人中较高者决定，当发债主体与外部担保主体完全相互独立时，二者的联合偿付能力大幅提升，降低债券违约概率的同时也降低了债券的发行成本[1]。我们认为，可以从两方面加强担保机制建设，第一，由金砖银行为本币债券发行提供担保；第二，建立金砖担保基金为本币债券发行提供信用增级。

首先，金砖银行可以凭借自身的较高信用等级为本币债券发行提供担保服务。在此领域欧洲投资银行（EIB）及其下属的欧洲投资基金（EIF）的经验值得借鉴。EIB和EIF通过广泛的传统担保工具支持着欧洲中小企业融资，其业务对象包括初创企业、创新型中小企业以及其它满足特定项目要求的中小企业，而担保（及反担保）涵盖的范围包括贷款、融资租赁及债券发行。此外，EIF在新兴的资产证券化领域，十分注重担保工具的创新，通过为证券化产品的发起人提供担保，以帮助它们实现资金来源的多样化，以转移信用风险的方式降低经济成本和监管成本。近年来，EIB和EIF已经成为欧洲中小企业信用增级的领导者，其多边开发银行的地位和3A评级使得与之合作的金融机构能够对其担保的资产采用0%的风险权重。仅2015年，EIF因担业务获取的净收入高达4956.1万欧元。

其次，可以通过建立金砖国家信用担保基金对本币债券的发行提供担保。除去上述欧洲投资基金EIF外，日本信用保证协会为本国企业融资和债券交易提供担保便利的经验也值得借鉴。2004年日本宣布建立“亚洲债券保险制度”，为在东亚国家投资的日本企业发行外国债券提供担保，帮助日本企业在投资国筹集资金，这项举措为日资企业在东亚各国通过发行债券筹集资金开辟了道路。金砖国家通过合资建立金砖担保基金，完全可以发挥类似日本信用保证协会的功能。该基金可以建立在金砖银行旗下，这样在运作上就成为欧洲投资银行及欧洲投资基金的模式。

2.加强金砖国家银行间市场合作

银行间市场的建设，是一个国家债券市场发展的核心要素之一。目前，金砖各国债券市场仍然处于严重分割状态，各金砖经济体债券市场的制度法规、资信评级、会计风险审核及交易、清算结算系统等方面存在明显差异，债券市场的成熟度参差不齐，金砖国家债券市场的互联建设并没有随着债券发行量和交易量的提高而有所突破。以商业银行、保险公司为主的投资者结构，导致债券市场的交易倾斜于安全资产，市场资金无法充分流动，限制了债券市场筹融资功能的充分发挥。建议加强金砖国家银行间市场合作，具体措施包括：建设高效的金砖国家跨境清算结算体系；通过协商加强金砖国家会计审核准则和相关法律法规的兼容性；放宽金砖国家之间投资者准入条件从而丰富投资者结构，实现各金砖国家投资者在资金、信息、技术等方面的互补合作。上述措施的推进，将有助于投资者在金砖国家银行间市场实现多样化的投资收益并降低投资风险，有效扩大金砖国家银行间市场的交易规模，切实提高债券交易的换手率，带动资金的合理流动，促进各金砖国家债券市场的成熟稳定发展。

（二）增强金砖国家（跨境）本币投融资业务

促进金砖国家（跨境）本币投融资可以有多种模式：一是境外金融机构在某一金砖国家以该国货币融资，然后到境外（主要是另一金砖国家）进行投资；二是某一金砖国家金融机构在该国进行本币融资，然后到境外（主要是另一金砖国家）进行投资；三是金融机构在某一金砖国家以另一金砖国家货币进行融资，然后到境外进行投资，具体如表4所示。此外，在以上三种模式的基础上，可以衍生出另外三只模式，即融资金融机构不是对一国进行投资，而是以提供信贷融资的形式进行投资，所以可以有六种形式促进金砖国家跨境本币投融资。

 　根据以上模式，为促进金砖国家（跨境）本币投融资，特提出以下建议：

第一，积极推动金融机构在某一金砖国家以发行该国货币计价债券的形式进行融资，然后以该笔融资对该国或者另一金砖国家进行投资。例如金砖银行可以在中国市场发行人民币计价债券，然后将所得资金在金砖国家进行投资。2005年和2013年，世界银行旗下的国际金融公司和亚洲开发银行等国际开发机构曾先后在中国银行间债券市场发行人民币债券（熊猫债），将资金投资于中国地区。未来考虑到人民币国际化、中国企业走出去以及中国在基础设施建设等领域的优势，在其他金砖国家以人民币进行投资是完全可行的。

第二，积极推动金砖国家相关机构以其他金砖国家货币进行融资，然后对本国进行投资或提供信贷支持。例如，近期俄罗斯财政部决定将在俄罗斯发行离岸人民币债券。因此，如果其他金砖国家商业银行或其他非金融机构发行人民币债券，将会为他们提供更多的融资来源。

第三，以金砖银行为依托在五个金砖国家建立本币投资基金。这些基金由金砖银行负责运营，其具体的投资方向和业务模式可以与各国的实际需求相结合，例如可以成立基础设施投资基金、气候变化投资基金等。各基金融资来源可以有多种形式，例如可以在五国发行各自币种的债券，从而支持金砖国家本币债券市场建设。

（三）进一步推动货币互换和本币直接交易

当前，金砖国家虽建立有金砖国家应急储备安排，但这一安排着眼于金融稳定，主要在成员国面临国际收支压力时提供短期流动性支持，同时，这一安排下的货币互换是美元与各金砖国家的本币互换，而非金砖国家之间的本币货币互换。当前，中国已经同巴西（但已失效）、俄罗斯、南非建有货币互换协议，未来应进一步完善金砖国家两两之间的本币互换网络，对于中国来说，应尽早重启同巴西的货币互换，同时积极探讨与印度建立货币互换的可能。对于其他国家来说，也应积极探讨彼此建立双边货币互换的可能。当前金砖国家货币中，人民币已经与卢布、兰特建立了直接交易，未来应继续推动在其他货币间建立直接交易关系。

（四）促进大宗商品的本币结算

当前全球政治经济环境极不稳定，导致大宗商品的价格随之剧烈波动。由于国际上绝大多数大宗商品都是采用美元定价，包括原油、天然气、铁矿石、铜矿、镍矿、粮食等大宗商品，这就使得金砖国家的企业只能被动接受价格的剧烈波动，这给企业的生产经营带来了较大风险。面对这一现象，金砖国家有必要尽快实现大宗商品本币结算，提高各国本币在全球大宗商品定价体系中的地位，推进大宗商品结算货币的多元化，这对于稳定金砖国家制造业价格和降低成本具有非常大的意义。如实现国际贸易中能源、矿产、粮食等与居民生活息息相关的大宗商品的本币计价，金砖国家不仅能够规避汇率波动对国内通胀的影响，还能减少因结汇、购汇等带来的企业交易成本，降低居民消费这些商品的生活成本。同时，金砖国家实现大宗商品本币结算，实际上也是为国际货币体系的多元化做出贡献。国际货币体系的多元化，很重要的一个方面就体现在大宗商品国际结算货币的多元化。

在金砖国家当中，中国和印度均是原材料需求大国，而俄罗斯和巴西则是原材料出口大国，这对于在金砖国家之间形成需求与供给对接，在大宗商品交易中采用金砖国家货币计价结算是十分有利的。金砖国家的资源禀赋和巨大的经济发展空间，从根本上决定了其在国际大宗商品结算货币多元化的改革中扮演核心角色。应充分发挥这一优势，做好顶层设计，多手段推进大宗商品领域的本币计价。

首先，金砖国家应加快大宗商品国际交易平台建设，搭建以现货、场外、期货等多层级市场相结合，境内、境外投资者都可以参与的大宗商品市场体系，尤其是完善现货、期货、期权、远期、掉期交易的市场功能。

其次，应扩大本币计价商品的国际化应用。具体来看，应推动各国国际交易所的建设，促使各国境内期货交易所、现货交易市场加快铁矿石、棕榈油等本币计价商品合约的国际化交易进程，吸引境外投资者，扩大交易规模。此外，还可考虑各国碳排放的实际情况，主动开发碳交易中的各种本币标价的金融产品。

最后，还应完善大宗商品领域的配套金融服务。具体来看，一是需要建立金砖国家本币跨境清算支付系统（下一节还将详细论述）；二是加强金砖国家商业银行在大宗商品领域的金融创新力度，例如，可以与商品期货交易所、现货交易平台、场外衍生品市场深化业务合作，支持其推出针对境内外投资者的本币计价商品标的，同时，为交易商提供集账户、兑换、结算、融资、理财、经纪、咨询于一体的综合金融服务；三是推动“金砖银行”为大宗商品交易提供金砖国家本币贸易融资以及设计相应的本币对冲工具等方式，来提升金砖国家货币对大宗商品的标价能力，为企业提供大宗商品结算所需要的风险管理工具。

（五）以区块链技术推进金砖国家跨境金融基础设施建设

本文认为，利用区块链技术建立金砖国家跨境支付结算系统，有可能成为金砖国家跨境金融基础设施建设的关键环节之一，这不仅能够大幅提升金砖国家之间跨境本币结算的效率，并将对国际货币金融体系产生根本性的影响。

在当前国际货币体系下，美元是各国跨境支付和结算的主导货币。国际贸易的美元支付和结算主要通过“环球银行间金融电讯协会”(SWIFT)和“纽约清算所银行同业支付系统”(CHIPS)进行。SWIFT是全球银行业的神经中枢，与全球210个国家和地区保持密切的业务往来，每天提供跨行交易、金融信息交换服务的银行和金融机构高达1 万多家，涉及金额高达6万亿美元。

区块链技术有可能从根本上改变现行国际支付结算体系。区块链本质上是一个去中心化的巨大分布式账本数据库。作为一种基于开源软件和建构上的P2P网络，在和货币相关的例如交易支付等领域，相比传统网络的支持方式，区块链具有许多特点，包括：去中心化、无须信任系统、去中介化、不可篡改、加密安全性。区块链的特性将改变传统金融体系运作的“中心—外围”模式：在金融机构上，以央行为中心，商业银行是外围；在跨境支付结算平台上，以SWIFT和CHIPS系统为中心，其余系统是外围。区块链因其安全、透明、分布式及不可篡改的特性，金融体系间的信任模式不再依赖中介者，许多银行业务都将“去中心化”，实现实时数字化的交易。

尽管区块链技术尚不完善，但是各方均认为区块链在跨境支付结算上有广阔的应用空间。当前的跨境支付结算时间长、费用高、又必须通过多重中间环节。区块链可以摒弃中转银行的角色，实现点到点快速且成本低廉的跨境支付。通过区块链的平台，不但可以绕过中转银行，减少中转费用，还因为区块链安全、透明、低风险的特性，提高了跨境汇款的安全性，以及加快结算与清算速度，提高资金利用率。未来，银行与银行之间可以不再通过第三方，而是通过区块链技术进行点对点支付。省去第三方金融机构的中间环节，意味各国跨境支付可以不再依赖SWIFT和CHIPS系统。

区块链技术自身去中心化的特点，不需要第三方机构参与即可完成支付。这种方法颠覆了传统金融系统对于中心的依赖，降低了全球“信用”的建立成本。在美元霸权的国家货币体系下，美元作为国际货币的信用来源于美国的经济实力。其他国家信任美元体系，才会采用美元作为中介进行支付和清算。而区块链由于具备安全、透明及不可篡改的特性，金融体系间的信任模式不再依赖中介者。这将会从根本上动摇美元在国际支付结算领域的统治地位。

海外机构已经意识到区块链对跨境支付结算的重要意义。当前，除了瑞银等提出的跨境支付清算“多功能结算币”(utility settlement coin)，美国Ripple公司是最早开展基于区块链概念进行跨境结算的金融科技公司，全球已有17个国家的银行加入合作，通过该公司的网络，可以直接进行点对点跨国转账。与此同时，SWIFT也在努力构建自己的分布式账本平台，探索如何把分布式账本融入自身支付系统，运用区块链技术彻底改造自己。

由于区块链在监管方面仍然存在不足，金砖国家的金融机构并没有深度参与区块链跨境支付结算。但是，考虑到区块链技术对于国际支付结算体系可能产生的巨大影响，金砖国家内部应该积极推动建立基于区块链技术的跨境支付结算体系，并以此为契机在国际货币金融体系改革当中占据有利地位。

首先，应继续跟踪区块链技术的发展进程，逐步拓展区块链技术的应用范围。根据区块链科学研究所(Institute for Blockchain Studies)创始人梅兰妮.斯万（Melanie Swan）的观点，目前由区块链技术所带来的已有和将有的革新主要分为三类：区块链1.0、2.0、以及3.0。1.0 对应的是数字货币，这方面的应用和现金有关，包含例如货币转移、汇兑和支付系统等。2.0对应的是智能合约，这方面的应用主要在经济、市场、金融领域等，但其可延伸范围比简单的现金转移要宽广，可以涵盖例如股票、债券、期货、贷款、按揭、产权、智能合约和智能合约等。3.0 则对应的是超越货币、金融、市场以外的应用，主要在政府、健康、科学、文化和艺术方面。金砖国家对区块链的理解尚停留在数字货币第一层次，未来应该逐步鼓励区块链技术在金融领域的使用，加强金砖国家之间区块链机构的合作沟通。

其次，参与国际跨境支付清算区块链监管讨论，制订行业标准。金砖国家货币当局和金融机构应集合价值主张，共同建立行业标准，引导国际监管并制定金融体系新规则。目前，全球银行业区块链应用还在发展的初级阶段，面临一系列技术与模式选择，存在监管合规以及应用领域等多种不同的可能性。包括区块链金融科技公司、大型银行以及监管机构在内的三股力量，未来将会极大影响银行业区块链的应用方向及标准，其中监管将成为区块链技术应用的一支主导力量。当金砖国家内部实施区块链合作后，未来在参与国际规则谈判过程中可以发挥更大的影响力。金砖国家之间可以通过监管机构协商，建立行业监管及相应的技术标准，制定游戏规则，从而把握市场先机。

最后，建立金砖国家区块链合作平台，鼓励金融机构与金融科技公司合作，争取尽早建立基于区块链技术的金砖国家跨境支付系统。尽管美国和欧洲纷纷成立以区块链为基础的跨境支付公司，但是内部技术应用仍然存在较大不足。例如美国Ripple公司发行的瑞波币（XRP)在流通中就遇到了很大问题，30%的货币由创始人和慈善机构持有。区块链跨境支付技术尚处于发展的初步阶段，或许还需要几年、甚至十几年才能真正大规模应用。当前，金砖国家可以通过建立区块链合作平台，组织金融机构成立区块链实验室，与金融科技公司合作，发展应用于核心业务的技术，建立共同的行业标准，一方面逐步建立金砖国家跨境支付系统，另一方面积极参与全球同业标准的制定。

[1]根据本文的统计，在内资房企发行的海外债券中，有担保债券的平均发行利率比无担保债券的平均发行利率低316个基点。

（本文系《金砖国家推动本币国际化：中国经验与合作策略》的第三部分。点击“阅读原文”可获PDF版全文。）

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