研究分享 | 信用评级的融资与监督效应——来自企业并购的证据

研究缘起

当前，我国债券市场规模已成为亚洲第一、全球第二大债券市场。在中国债券市场快速发展的背景下，债券市场发展与企业财务行为之间的关系，尤其是信用评级与企业财务行为之间的关系，开始受到学者的关注。融资约束理论认为信用评级能够缓解企业融资约束，进而影响企业财务行为；监管理论认为评级机构发布的信用评级报告可以在一定程度上监督企业的行为，抑制企业的不当决策。本文从企业并购决策的视角检验信用评级如何影响企业财务行为。为什么把焦点放在企业并购呢？其一，并购是企业能够实施的最大且最重要的投资之一（Harford and Li，2007）；其二，并购交易支出与外部融资紧密关联（Elsas et al.，2014），而债券融资渠道恰恰为企业提供了更多的财务弹性；其三，并购交易可能会增加并购方的违约风险，加剧股东与债权人之间的利益冲突（Jensen and Meckling，1976；Billettet al.，2004；Bessembinder et al.，2009；Furfine and Rosen，2011），这为检验评级的监督角色提供了契机。本文的研究为信用评级的融资效应和监管效应提供了实证证据。研究发现，信用评级通过缓解融资约束促进企业并购，通过监管效应抑制企业不当并购。

理论渊源

信用评级是评级机构对企业总体偿债能力和偿债意愿的评估，是衡量企业信用质量的关键性指标（Altman，1998）。信用评级不但决定了企业能否在债券市场发债，还决定了企业在债券市场的融资能力。发债企业有动机获得和维持一个较好的评级。原因如下：首先，信用评级是企业进入债券市场的通行证（Mittoo and Zhang，2010）。没有信用评级或信用评级较低，企业将无法发债。另外，在债券有效存续期间，企业需要每年至少公告1次跟踪评级报告，且经评级机构评级，债券信用级别良好。其次，企业信用评级的高低是企业声誉的体现，决定了企业债券融资成本和债务融资能力（Faulkender and Petersen，2006）。信用评级越高，企业债券融资成本越低，债务融资能力越强。另外，相关监管和合约都是建立在信用评级的基础上（Frost，2007）。监管规定银行、保险、基金等金融机构不能投资信用等级低于特定级别的债券（Cantor and Packer，1995）。企业贷款合约中也可能会包含评级触发条款，比如，一旦企业评级下降，银行可能要求企业提供额外的担保，或提高其贷款利率，甚至可能导致贷款的取消或提前收回（Arner et al.，2001）。最后，信用评级影响利益相关者对企业价值的评估。评级的变化会影响股票和债券价格（Hand et al.，1992；Kliger and Sarig，2000），影响企业与供应商、客户之间的关系（Green et al.，2018）以及与竞争对手之间的竞争（Alissaet al.，2013）；分析师、投资者以及其他利益相关者也会关注企业信用评级的变化趋势（Nicolai et al.，2010）。因此，信用评级影响企业财务行为的逻辑在于：第一，融资约束理论认为信用评级能够缓解企业融资约束，进而影响企业财务行为；第二，监管理论认为评级机构发布的信用评级报告可以在一定程度上监督企业的行为，抑制企业的不当决策。

研究发现

本文以2008—2017年中国A股上市公司为研究对象，实证检验了信用评级对企业并购决策的影响和作用机理。研究发现：首先，相比没有评级的企业，有评级的企业更倾向于对外并购，且并购规模更大，证实信用评级通过缓解企业融资约束促进了企业并购；其次，为了维持高评级、避免不当并购可能导致评级下降，高评级企业的并购决策更谨慎，说明信用评级在企业并购过程中还发挥了监督作用。进行一系列的稳健性检验后，研究结论仍然成立。进一步研究表明，当评级下降后，为了避免评级进一步恶化，企业会减少对外并购，该结果进一步支持了评级的监督作用。本文首次从融资和监督的角度研究中国信用评级对企业并购决策的影响，丰富了信用评级经济后果及并购行为影响因素的研究，为中国信用评级行业的长期稳定发展提供了理论指导依据。

研究贡献

本文的主要贡献有以下几点：第一，本文的研究为日益受学术界关注的信用评级对企业财务行为的影响研究提供了增量信息。自Kisgen（2006、2009）以后，信用评级的经济后果研究受到越来越多的关注。而中国的债券市场具有自身的特色。一方面，不同于发达国家成熟的债券市场，中国债券市场起步较晚，是一个快速发展的新兴债券市场；另一方面，发达国家债券市场能够发行垃圾债，评级分布更加分散，而中国债券市场不能发行垃圾债，即不能发行评级低于AA-的债券，评级分布更加集中，且高评级企业居多。因此，本文的研究为信用评级的经济后果，尤其是信用评级对并购行为的影响提供了来自中国情境的经验证据。第二，本文的研究从信用评级的视角进一步拓宽了并购行为影响因素的研究。第三，我们的研究为信用评级的融资和监督效应提供了支持。我们发现评级能够通过缓解企业融资约束促进企业并购，也能通过监督效应抑制企业的不当并购。本文为信用评级的融资和监督效应提供了来自新兴资本市场的经验证据，为中国信用评级行业的长期稳定发展提供了理论指导依据。