（精华版）臧旭恒、董婧璇|社会养老保险能提高家庭投资组合有效性吗？——基于生命周期视角的研究
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► 刊期：《经济与管理研究》2023年第10期
► 作者简介：臧旭恒，山东大学经济学院教授、博士生导师；董婧璇，山东第一医科大学医疗保障学院（山东省医疗保障研究院）讲师，通信作者。
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内容提要
本文基于2017年中国家庭金融调查（CHFS）数据，采用加权平均夏普比率和索提诺比率两个衡量指标，探究社会养老保险对家庭投资组合有效性的影响。研究结果显示，社会养老保险能够显著促进家庭参与风险金融市场和提高家庭投资组合有效性。机制分析表明，社会养老保险主要通过减少预防性储蓄路径优化家庭投资组合。异质性分析表明，社会养老保险对家庭投资组合的优化作用在农村地区、西部地区及低收入水平家庭中更加显著。进一步分析发现，社会养老保险对家庭投资组合有效性的边际影响具有生命周期效应，相较处于其他生命周期阶段的家庭，更能够显著提升老年家庭的投资组合有效性。相关结论有助于厘清社会养老保险作用于家庭投资行为的影响机制，为加快全民养老保险体系的改革、提高政策精准程度、缩小居民金融资源鸿沟、增加家庭财产性收入、实现国内大循环的目标提供政策参考。
关键词
社会养老保险；家庭投资组合有效性；夏普比率；索提诺比率；生命周期引用格式
臧旭恒,董婧璇.社会养老保险能提高家庭投资组合有效性吗?——基于生命周期视角的研究[J].经济与管理研究,2023,44(10):33-53.
一、研究背景
近年来，伴随资本市场的日益完善和普惠金融的迅速发展，中国居民家庭逐渐转向多元化配置金融资产。如何构造有效的投资组合，在资产的流动性、风险性及收益性之间取得平衡，成为家庭关注的重点问题。有效的家庭投资组合不仅能够帮助家庭改善财务状况、实现财富积累增值，还能够引导家庭理性消费、在既定收入水平下实现效用最大化。因此，研究家庭投资组合有效性的决定因素十分必要，不仅有助于准确解释家庭的金融资产配置行为，而且有利于政府经济政策的精准实施、提高金融市场的整体效率和提升总消费水平。作为社会保障制度的主体，社会养老保险是一种保障老年人基本生活需要和提供退休福利的社会制度。从理论上讲，社会养老保险可能从两个方面影响家庭金融资产配置行为。一方面，社会养老保险可以看作是家庭财富，家庭财富水平越高越倾向配置风险金融资产。同时，社会养老保险有助于家庭应对劳动收入波动带来的风险冲击，减少预防性储蓄，进而促进家庭参与风险金融市场和提高家庭投资组合有效性。另一方面，缴纳社会养老保险可能会导致居民家庭当期可支配收入的减少和风险性金融资产配置份额的下降，从而降低家庭投资组合的有效性。
同时，家庭的风险偏好和投资偏好随生命周期不断发生改变，考察社会养老保险对家庭投资组合有效性的影响应当结合生命周期理论的框架。中国已由高生育率、高死亡率、低人口预期寿命，转向低生育率、低死亡率、高人口预期寿命，人口老龄化问题日趋严重。家庭结构已连续两代呈现显著的少子化特征，主要依靠子女扶持的传统养老模式将迎来巨大挑战。财产性收入是未来养老支持的重要保障，选择有效的家庭投资组合对于实现家庭财富积累、保障家庭养老安全具有十分重要的意义。因此，仅仅研究社会养老保险对家庭投资组合有效性有无显著影响及影响程度大小是不够的，还应关注这一作用在家庭不同生命周期阶段的异质性问题，这对于政策的制定和精准实施至关重要。本文采用2017年中国家庭金融调查（CHFS）数据，系统研究社会养老保险对居民家庭投资组合有效性的影响。二、创新之处
目前，国内学者较少关注家庭投资组合有效性问题，已有文献也集中于影响因素的全景式实证检验、社会资本及数字金融等维度，很少有学者对社会养老保险如何影响家庭投资组合有效性问题展开探究，并在一定程度上忽略了社会养老保险作为重要的社会保障制度对家庭投资组合有效性的影响和作用。同时，鲜有学者探究社会养老保险对家庭投资组合有效性的影响。基于此，本文将梳理社会养老保险影响家庭投资组合有效性的机制路径，并结合老龄化背景深入探讨社会养老保险对不同生命周期阶段家庭的投资组合有效性的异质性影响。三、结论与建议
本文运用中国家庭金融调查（CHFS）数据，采用夏普比率和索提诺比率两个衡量指标，实证分析了社会养老保险对家庭投资组合有效性的影响。研究结果表明，社会养老保险与家庭投资组合有效性呈现显著正相关关系，并且这种正向影响在农村地区、西部地区及低收入水平家庭中更加显著。进一步分析发现，社会养老保险对家庭投资组合有效性的影响具有显著的生命周期效应，即相较处于其他生命周期阶段的家庭，处于退休年龄的老年家庭对社会养老保险更加敏感。
根据本文的研究结论，提出以下建议：
第一，完善社会养老保险制度，实现社会养老保险制度并轨。社会养老保险是影响家庭投资组合有效性的重要因素，社会养老保险体系的不断完善对中国居民家庭有效参与风险金融市场具有重要作用。因此，政府在推进金融市场改革的同时，应加强以养老保险为主的社会保障体系改革，降低居民家庭未来的不确定性，促进家庭理性投资。第二，政府应出台相关政策完善商业养老保险制度，将其作为社会养老保险的有效补充。以减免个人所得税、降低个人所得税缴纳额度等多种方式鼓励居民家庭参与商业养老保险，进而缓解家庭的养老压力，提高居民的养老保障水平，降低家庭的未来不确定性风险，激励家庭合理配置金融资产。
第三，关注人群差异性，合理创新金融产品。由于风险偏好、年龄等因素的影响，不同居民家庭在配置金融资产时，考虑因素也各有不同。金融机构可以针对不同人群进行市场调研，设计更加丰富多样的理财产品，促进家庭参与风险金融市场，引导居民理性投资。比如，年轻人具有较高的风险偏好，可以针对其设计较高风险、较高收益的金融产品；中年人受到赡养义务及抚养义务的影响，具有较低的风险偏好，而且保值意愿强烈，可以针对其设计较低风险或具有保障功能的金融产品。针对由于缺乏金融知识而无法参与风险金融市场的家庭，政府可设立“社保基金”账户，在征得居民家庭同意的情况下，将社保账户下的资金转移到“社保基金”账户，代替居民家庭进行风险金融资产投资，提高家庭投资组合有效性，实现更多的养老金财富积累。
第四，根据城乡差异及区域差异合理配置社会资源和金融资源，进一步向农村地区和西部地区等欠发达区域倾斜社会资源和普及金融知识。由于受到生活环境和教育环境的影响，农村家庭和西部地区家庭在一定程度上不了解金融产品，配置金融资产时具有一定的误解和抵触心理，又由于信息不对称和市场摩擦等原因，金融机构难以切实了解不同家庭的金融需求。因此，相关政府部门和金融机构应采用多种方式加强金融宣传，通过发放调查问卷、举办金融知识竞赛等方式，丰富居民家庭的金融知识，提升其参与风险金融市场的信心，进而提高其金融资产配置的有效性。
（全文刊发在《经济与管理研究》2023年第10期第33—53页。）
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