CORE IDEA
核心观点资金面部分，10月或有万亿国债加码，带动资金分层和波动性或增加，但DR资金利率或保持相对稳定。存单部分，当前需求侧风险和机会并存，近期建议以配置思路介入，10月债市情绪缓和后，易出现交易机会。
作者：汪梦涵全文：5150字 | 17分钟阅读
正文
一、流动性周度观察和思考核心观点：“降准+降息”带动资金和存单出现机会，资金利率和存单价格下降。
（1）资金面部分，过去一周（2024年9月23日-2024年9月29日，下同），央行操作频频，周一重启14天逆回购投放，周二宣布降准以及降息，周三7天/14天/MLF投放明显，周五宣布降准，因此即使面临政府债缴款抬升较多以及机构资金跨季等情况，我们仍旧看到了资金利率下降，波动性下降的资金格局；（2）存单部分，一级市场中，由于国股行额度和监管指标受限等原因，核心是城商行发行放量，带动存单净融资由负转正，同时“降准+降息”操作带动存单机会出现，因此一级市场募集情绪明显升温，存单发行利率有所下降，二级市场中，同样受“降准+降息”催化，交投活跃度继续抬升，各期限存单到期收益率也下降。
核心思考：央行操作频频，叠加财政和债市的不确定性，如何看待10月资金面和存单？
（1）结合当前政府债剩余额度和近期发行量，后续政府债有1-2万亿加码的可能，总融资量和2021、2023年类似。首先，就当前已经发行的政府债进度来看，截至9月28日，按照当前发行计划，国债净融资33,956.06亿，剩余额度9443.94亿，新增地方政府一般债/新增地方政府专项债已发行6,117.02亿/34,933.11亿，剩余额度1082.98亿/4066.89亿，政府债累计剩余额度14593.81亿，结合8-9月单期付息国债额度加码，后续政府债继续加码概率偏大，结合近期市场信息，总额度增加可能是1-2万亿。其次，参照前期假设，四季度政府债净融资或是在2.5万亿-3.5万亿，假设类比2023年，后期加量的政府债或采取混合在原本的国债发行计划方式发行，再结合发行计划、单期发行量以及到期量，1万亿政府债加码假设下，后续10-12月政府债净融资或分别为1.11万亿、0.85万亿、0.52万亿，整体融资量和2020年类似，2万亿政府债加码假设下，后续10-12月政府债净融资或分别为1.29万亿、1.27万亿、0.97万亿，整体融资量和融资节奏同2023年类似。
（2）资金面部分，政府债发行加码对资金面冲击核心来自于央行的配合，预计10月政府债放量期间DR系列资金价格保持稳定，但资金分层和波动性或抬升。绝对值方面，年初至今，DR007本质上保持着相对稳定，月中枢基本上维持在OMO上方5-10个BP的位置，其中价差的相对稳定本质上对应的是央行“合理充裕”的导向，往后看，预计相关情况可延续，9月份的降息或带动10月DR007月绝对平均价格明显下降，同时受益于9月降准，预计DR007核心波动区间或为1.55%-1.60%附近。相对值方面，伴随着政府债持续放量，年初至今支撑分层大幅减弱的“非银有钱”逻辑或有所削弱，特别叠加后续若是有2.5-3.5万亿的政府债券净融资，预计分层或延续走高。参照往年规律，10月R007－DR007价差或在15-30BP附近，对应R007核心波动区间为1.70%-1.90%附近。
波动性方面，10月资金波动或明显增加，核心有三点，一是政府债发行放量期间政府债缴款存在不确定性，带动着资金面摩擦或增加，其次是八九月份政府债发行量相对较多，财政支出的不确定性带动着资金面易出现阶段性缓和机会，最后央行新创设两项直达非银的资本市场工具，若使用，也会阶段性影响非银的资金融入意愿，整体来看，10月资金的波动性相比于9月或环比抬升明显。（3）存单部分，当前需求侧风险和机会并存，近期建议以配置思路介入，10月债市情绪缓和后，存单易出现交易机会。过去一周存单在降准降息等利好兑现背景下，收益率快速下行，最后一个交易日，在债市大幅调整背景下，或涉及负反馈（基金券商卖出较为明显），导致收益率略有上行，但对比其他债券品种，仍旧展现了较强的韧性。往后看，10月存单风险和机会并存。先说风险点，若节后风险偏好继续改善，债市继续调整，在当前部分理财背后的平滑信托计划安全垫接近消耗完全的背景下，节后需警惕理财/基金赎回，对应存单作为流动性较好的券种，若赎回发生，仍有一定上行压力。然后说机会点，若节后债市情绪缓和、跨季后资金面惯性转松和理财规模再增长，鉴于当前存单赔率较高，或利好需求端的参与。综上所述，短期债市环境不稳定或导致存单需求侧也不稳定，但中期维度上，结合供需和赔率来看，存单的确定性较强，因此我们更建议近期以配置思路介入存单：（1）以最悲观的预期假设，假设发生赎回，类比2022年理财赎回潮当中一年期存单上行30bp的经验，同时以当前政策利率降息之后的存单合理价格1.70%作为参考锚，那么2.0%附近的存单或值得配置，等待债市情绪缓和后，存单或存在确定性下行机会；（2）以最乐观的情况假设，跨季后资金面情况缓解，政府债券发行不及预期，则存单或可快速下行到1.70%附近后延续震荡；（3）以中性情况假设，无赎回风险，但政府债发行加码两万亿，则存单或下行到1.80%附近后延续震荡。
1、央行公开市场操作：投放大量中长期流动性，节后逆回购到期量抬升。过去一周，央行公开市场投放17611亿，到期18024亿，叠加降准50BP约释放资金万亿，央行整体约投放资金万亿，7天逆回购余额持平前期18238亿，14天逆回购余额上升至13010亿；
2、政府债：政府债发行明显加速，后续剩余额度相对有限。过去一周，政府债发行9823.47亿（前值3889.89亿），到期1163.5亿（前值2195.56亿），净融资8658.06亿（前值1693.93亿），未来一周，政府债发行1210.31亿，到期0亿，净融资1210.31亿。
过去一周，政府债净缴款8275.76亿（前值598.84亿），未来一周，政府债净缴款1001.55亿。
过去一周，国债已净融资33,956.06亿（前值30916.06亿），净融资进度为78.2%（前值71.2%），剩余额度为9443.94亿，新增地方政府一般债已发行6117.02亿（前值5734.79亿），发行进度为85.0%（前值79.6%），剩余额度为1082.98亿，新增地方政府专项债已发行34933.11亿（前值29333.81亿），发行进度为89.6%（前值75.2%），剩余额度为4066.89亿。
未来一周预计，国债全年净融资33,956.06亿，净融资进度为78.2%，剩余额度为9443.94亿，新增地方政府一般债全年发行6165.09亿，发行进度85.6%，新增地方政府专项债全年发行35993.45亿，发行进度92.3%。
3、外汇和信贷：票据利率上行，汇率升值，对资金面影响对冲，两大因素影响有限。（1）票据市场部分：票据利率走高，信贷市场或有所修复。截至2024年9月27日，相较于2024年9月20日，3M国股转贴票据利率从1.4%上升11BP至1.51%，6M国股转贴票据利率从0.92%上升6BP至0.98%。
（2）外汇市场部分：在岸人民币和人民币中间价继续升值，外汇占款或增加。截至2024年9月27日，相较于2024年9月20日，在岸人民币兑美元升值410.5基点报7.0106，离岸人民币兑美元调升687基点报6.973，人民币兑美元中间价升值290基点至7.0354。
4、资金微观结构：降准催化，大行融出明显抬升，但“债市调整+跨季”导致资金过手方融出能力下降，以及非银资金融入诉求抬升。（1）主要融出方：降准催化，大行融出明显抬升。周度来看，过去一周在降准、MLF续作补充银行体系中长期资金背景下，大行资金融出明显抬升。
（2）资金过手方：周度来看，伴随着债市止盈预期升温，城商行主动降仓，带动融入诉求下降，农商“逢高配置”导致资金融出能力下降，货基/理财或涉及到季末银行回表等问题，叠加主动加仓，融出能力也下降。
（3）资金融入方：基金/保险/其他均边际融入增加，或是出于跨季以及加杠杆诉求。
5、资金价格表现：资金利率多数回落，但值得注意的是，GC价格并未回落，资金分层加强，波动性略有抬升，资金宽松预期抬升。（1）绝对值部分：资金利率多数回落，但GC仍旧处于高位。
（2）相对值部分：除去R001-DR001分层减弱，其余分层均有所抬升。
（3）资金波动部分：降准催化下，场内资金季末资金波动性抬升并不明显，但场外GC资金波动性明显增加。
（4）资金预期部分：截至2024年9月27日，相较于2024年9月20日，IRS_FR007 1Y下降10.7BP至1.61%，机构资金宽松预期抬升。
1、一级发行：净融资由负转正，城农商行占比抬升，募集情绪明显升温，加权发行平均久期下降。（1）总量视角：过去一周发行规模抬升，净融资转正。过去一周，同业存单发行总额达9,036.0亿（前值4,779.7亿），到期量为6,646.0亿（前值8,925.7亿），净融资规模为2,390.0亿元（前值-4,146.0亿），年内存单累计净融资规模为30,876.0亿元。
未来三周，将分别有580.8亿元、3,097.5亿元、5,164.6亿元的同业存单到期。
（2）结构视角：城农商行发行占比抬升，募集成功率抬升，加权平均发行久期下降至6.55个月（前值7.74个月）。过去一周同业存单：
募集成功率方面，“降准+降息”催化背景下，二级市场交投火热，带动一级市场中各发行主体，募集成功率开始抬升。
分期限来看，各期限存单净融资规模均抬升，加权平均发行久期下降至6.55个月（前值7.74个月）；
3M/12M存单募集成功率略有下降，其余期限存单募集成功率抬升。
2、二级交易：成交活跃度继续抬升，二级市场上理财和货基买入明显，农商是核心卖盘。（1）成交活跃度视角，过去一周，同业存单日成交量分别为1047笔、1780笔、1378笔、1245笔、1286笔，活跃度整体抬升明显。
（2）二级买卖盘视角，过去一周，整体来看，理财/其他产品/外资行增持扩大，大行/农商/理财/保险增持收敛，股份行/货基减持收敛，城商/基金/券商减持扩大。
3、存单价格表现：“降准+降息”催化，一二级市场中，主要品种和期限存单利率明显下降。（1）一级市场中，截至2024年9月27日，相较于2024年9月20日，主要品种和期限的存单发行利率均有所下降；、
（2）二级市场中，截至2024年9月27日，相较于2024年9月20日，各期限同业存单到期收益率均有所下行。
统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。
Data Tracking and Training Framework
本研究报告根据2024年9月28日已公开发布的《10月资金面和存单怎么看？》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>
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