方红星等：分析师关注与研发活动盈余管理
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摘要：本文以2009~2015年A股非金融上市公司为样本，研究分析师关注对公司研发活动盈余管理的影响。结果表明，在研发活动中，分析师起到了外部监督的作用，分析师关注度高的上市公司盈余管理程度更低。分析师关注会降低上市公司缩减研发投资的可能性，抑制通过操纵研发支出进行真实盈余管理；同时，分析师关注还会降低上市公司将不满足资本化条件的研发支出资本化的可能性，抑制研发支出会计政策操纵的应计盈余管理；分析师对研发活动盈余管理的抑制作用在高新技术企业中更强。本文的结论有助于在建设创新型国家的战略背景下，进一步认识分析师在资本市场和公司治理中的积极作用。
关键词：分析师关注；盈余管理；研发支出；研发支出资本化
资本市场的健康发展需要高质量的会计信息，但现代企业制度下所有权与经营权分离造成信息不对称，使得管理层有动机干预盈余信息的生成和报告过程，严重影响会计信息质量。研发活动专业性较强，信息不对称问题相对更加严重。管理层可能通过调整投资活动，操纵研发投资，进行真实盈余管理；也可能在研发支出会计处理的过程中，通过研发支出资本化或费用化的会计政策选择，操纵盈余水平，进行应计盈余管理。当前，在“大众创业、万众创新”的背景下，政府对企业研发活动给予了更多的优惠，必然会促进企业的研发创新，但与此同时，管理层利用研发活动进行盈余管理的可能性也大大增加。
分析师通过信息收集、整理与解读，可以有效降低信息不对称程度（方军雄，2007），具有外部治理效应（Yu，2008），可以抑制盈余管理（李春涛等，2014）。具体到研发活动，分析师可能会通过引导投资者关注，促使上市公司适当增加研发投入以满足投资者的期待（戴国强和邓文慧，2017），从而降低管理层通过缩减研发投资进行真实盈余管理的可能性。同时，分析师具有丰富的财务知识和行业经验，拥有较广泛的信息来源，能够缓解信息不对称，降低管理层利用研发支出会计政策选择进行盈余管理的可能性。本文基于操纵性研发支出和研发支出会计政策选择双重视角，从真实盈余管理与应计盈余管理两个方面，考察分析师对企业研发活动中盈余管理的影响。研究结果表明，分析师关注度越高，管理层越不倾向于利用缩减研发支出进行真实盈余管理和利用研发支出资本化进行应计盈余管理。
本文的增量学术贡献主要体现在：（1）拓展了盈余管理的研究视角。目前分析师对盈余管理影响的研究一般采用总体操控指标，关注研发活动盈余管理的研究较少。本文结合研发活动的特点，从研发支出操纵和会计政策选择视角研究分析师关注对研发活动中真实与应计盈余管理的影响，是对既有研究话题的补充和拓展。（2）拓展了分析师关注领域的实证研究。现有文献较少讨论分析师关注能否抑制企业利用研发投入和研发有关会计政策选择操纵业绩的行为，本文考察了分析师关注对研发活动盈余管理的监督作用，发现分析师关注显著降低了研发活动中的真实与应计盈余管理。本文的研究结果有助于在国家鼓励企业加大研发投入的背景下，进一步认识分析师在资本市场和公司治理中的积极作用。（3）改进了与研发相关的应计盈余管理的度量方法。现有很多研究将研发支出资本化直接定义为盈余管理，这种方式可能存在偏误。本文通过估计企业合理选择研发支出资本化会计政策的概率，测算了利用研发支出会计政策进行应计盈余管理的可能性，将研发支出会计政策选择分为合理利用会计政策和应计盈余管理两部分，从而更准确地度量了研发活动应计盈余管理水平。
盈余管理可分为真实活动盈余管理和应计盈余管理两种，真实盈余管理通过改变企业经营决策操纵盈余，而应计盈余管理通过会计政策选择或会计估计选择来操控盈余。围绕研发活动，企业可能同时存在两种方式的盈余管理活动。Roychowdhury（2006）以及Gunny（2010）的研究表明为了粉饰公司业绩，管理层可能会调整包括研发投资在内的投资预算。已有研究进一步发现，削减研发支出是上市公司盈余管理的常用手段之一（范海峰和胡玉明，2013），在面临业绩压力时，企业可能通过缩减研发投资提高当期利润（朱红军等，2016）。同时，企业还可能会利用研发支出会计处理来进行应计盈余管理，研发支出资本化与费用化会计政策之间的选择已成为一些企业进行应计盈余管理的手段之一（Oswald和Zarowin，2007；Cazavan-Jeny等，2011）。我国会计准则将企业的研发活动划分为研究阶段和开发阶段，允许在开发阶段满足一定条件时将研发支出资本化。企业管理层对研发支出是否满足资本化条件具有很大的自由裁量权，因此，企业可能会出于避免亏损、满足上市或再融资条件、达到管理层薪酬契约等动机，利用研发支出资本化来操纵利润（许罡和朱卫东，2010；王艳等，2011；黄亮华和谢德仁，2014；谢德仁等，2014）分析师能够发挥信息中介作用，缓解信息不对称，从而在一定程度上降低两权分离所带来的代理成本。研究表明，分析师具有明显的外部治理作用，有助于发现上市公司的财务欺诈（Dyck等，2010），有效抑制管理层的盈余管理行为（Yu，2008；李春涛等，2014）。分析师可以通过间接与直接两种途径监督管理层机会主义行为。一方面，分析师可利用自身丰富的会计和财务知识，以及对所关注的上市公司发展前景和行业状况的了解，更好地解读财务报表和非财务报表信息（李春涛等，2014），并将其转换为便于投资者理解的形式，提高公司信息的传播效果，改善公司的信息环境（方军雄，2007），增加投资者监督和治理能力，间接干预管理层机会主义行为。另一方面，分析师关注还能够通过直接监督发挥外部治理效应。分析师有多种途径直接实现对企业的监督，可以通过实地调研、电话会议或与管理层当面沟通，针对异常的财务指标等问题向公司管理层提问，降低管理层机会主义行为（Healy和Palepu，2001）。
具体到缩减研发支出的真实盈余管理，分析师关注度高的上市公司可能不倾向于通过缩减研发支出进行真实盈余管理。主要原因在于：（1）这种盈余管理容易被分析师发现。分析师可以根据自身的专业知识和行业经验，分析公司历年财务信息，并与同行业公司进行比较，更容易发现管理层缩减研发投资的情况，并通过向投资者提供更多有用信息提高信息透明度，抑制管理层缩减研发支出的行为。分析师还可以通过实地调研、与管理层直接会谈、电话会议等方式直接监督，发现管理层对研发投资的异常操纵。（2）这种盈余管理被分析师发现后会给公司估值带来较大的负面影响。研发投资是外部投资者估计企业投资价值的重要参考因素，分析师和投资者认为企业研发行为能带来长期收益，一旦发现管理层缩减研发支出的短视行为，会降低对公司的估值。被更多分析师关注的上市公司更可能为了迎合投资者而增加研发投资水平（翟淑萍等，2017）。（3）分析师关注度有利于缓解公司面临的融资约束。分析师关注度的增加，往往会使得企业的融资成本下降、融资规模上升，融资环境的改善也会降低企业缩减研发投资的可能性（Gunny，2010）。（4）“压力假说”在我国适应性不足。国外有研究认为，分析师可能会通过盈利预测等方式，给公司管理层设置难以实现的盈余目标，增加企业盈余管理倾向（Collingwood，2001），这种观点被称为分析师关注的“压力假说”。然而我国上市公司股权集中度普遍较高、经理人市场不够成熟，这反而会降低“压力假说”在我国的适用性，分析师关注对研发投资的作用更可能体现为监督效应，而非压力效应（余明桂等，2017）。据此提出假设1：
H1：分析师关注能够显著抑制企业缩减研发支出的真实盈余管理。
分析师关注还可以有效抑制企业利用研发支出会计政策选择进行的应计盈余管理。分析师可以通过缓解研发活动中的信息不对称间接发挥治理作用，也可以通过实地调研等监督手段直接发挥治理作用，降低管理层利用会计政策进行应计盈余管理的可能性。相比其他外部治理机制，分析师对研发支出会计政策选择的盈余管理有更好的监督能力。由于研发活动本身信息不对称较强，研发信息披露不足，所以管理层利用会计政策选择进行的盈余管理通常较为隐蔽，准确评估企业研发情况需要一定的技术和专业背景，普通投资者很难达到这个要求。分析师往往对所关注公司的技术特征具有较深了解，能够对企业研发活动所处阶段、研发进展和预期成果作出更准确的判断；分析师具有更丰富的会计与财务专业知识，能够依据自身对企业研发活动的估计，判断企业所选择的会计政策是否恰当，抑制企业不当的会计政策选择。据此提出假设2：
H2：分析师关注能够显著抑制研发支出不当资本化的应计盈余管理。
（一）样本选取
尽管从2007年开始会计准则就允许企业对满足条件的研发支出予以资本化，但是由于2009年之前披露研发支出明细数据的公司较少，因而本文选择2009~2015年沪深两市A股非金融上市公司为样本，选取详细披露研发支出资本化/费用化金额的公司，剔除出现财务异常的ST、*ST公司和数据缺失的公司样本。为了计算盈余管理水平，删除了年度行业样本总数少于5个的公司样本。最终获得2 633个公司/年度样本，样本数量逐年递增，其中2009年24个，2010年20个，2011年50个，2012年238个，2013年431个，2014年532个，2015年1 338个。本文所使用数据主要来自国泰安CSMAR数据库，研发支出相关数据来自财务报表附注数据库，并经手工整理。为了避免极端值的影响，文中对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。
（二）变量定义
1.分析师关注
本文的核心解释变量分析师关注用Coverage表示。现有文献中衡量分析师关注的指标主要有：（1）对目标企业发布的盈余预测报告数；（2）对目标企业发布盈余预测的分析师人（组）数（余明桂等，2017）；（3）对目标企业发布盈余预测的机构数（Yu，2008；李春涛等，2014）。
本文设置三个指标衡量分析师关注：Coverage1，当年对目标企业发布的盈余预测报告总数加1再取对数；Coverage2，当年对目标企业发布盈余预测的分析师数量加1再取对数；Coverage3，当年对目标企业发布盈余预测的机构数加1再取对数。
2.通过操纵研发支出进行的真实盈余管理
参考胡元木等（2016）的研究，采用Roychowdhury（2006）提出的衡量真实盈余管理的酌量性费用期望模型，通过分行业分年度回归，估计企业研发支出正常水平，将模型回归残差乘以100①即研发支出操纵水平（EXRD），该变量越小，表示缩减研发支出的盈余管理越严重。模型（1）中，TA为总资产，S为营业收入。在稳健性检验中，我们进一步借鉴Gunny（2010）的模型估计操纵性研发支出水平。
3.通过研发支出资本化进行的应计盈余管理
本文建立模型估计企业正常情况下合理选择会计政策资本化的概率，进一步估算会计政策选择的操控程度。这种方法在一定程度上避免了现有文献直接采用是否选择研发支出资本化会计政策作为盈余管理的代理变量时所存在的偏误。具体来说，首先，建立会计政策选择模型（2），通过在模型中引入影响企业研发支出资本化会计政策的变量，估测在正常状况下企业合理选择资本化会计政策的概率。模型如下：
其中，CAP为会计政策选择，当年上市公司将研发支出进行了资本化取1，否则取0。根据我国会计准则，当满足技术可行性、使用或出售的意图、存在市场或具有有用性、成功可能性较高及可靠计量五个特征时，研发支出允许资本化。根据准则要求，并参考现有研究（王燕妮等，2013；黄亮华和谢德仁，2014；谢德仁等，2014），模型中解释变量选择如下：（1）研发投资水平（R&D，当期研发支出/营业收入）和现存专利数（Lnpat，专利数加1的对数）这两个变量衡量了企业研发投入和研发能力，研发投入越多、研发能力越强，研发取得成果、实现商业价值的可能性越高，研发支出资本化会计处理更合理。（2）员工股权激励（EI，若存在核心员工股权激励取1，否则为0）、员工薪酬（Lnsala，支付给职工以及为职工支付的现金/员工人数，并取对数），这两个变量衡量激励程度，激励程度越高，研发活动取得成果的可能性越高，越可能对研发投资采用资本化会计处理。（3）模型还考虑了行业因素（HT，《上市公司行业分类指引》中行业代码为C5、C7、C8和G的上市公司取1，否则为0），高新技术行业企业对研发支出采用资本化会计处理的可能性更高。（4）模型中控制了企业投资水平（INV，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/总资产）、融资约束（Fin，短期借款、长期借款之和/总资产）以及资本结构（Tang，固定资产净额、存货净额之和/总资产）对研发活动的影响。还控制了企业盈利能力（ROA）、企业规模（Size）、企业成长性（TobinQ）和上市年限（Age）等企业特征变量。
然后，根据模型估计的系数，测算对研发支出进行合理资本化的概率（
从PA的计算公式可见，我们将研发支出会计政策选择（CAP）分为两个部分，合理利用会计政策（
4.控制变量
借鉴现有研究，设定的控制变量包括盈余管理动机、公司财务、公司治理和审计师特征等。
具体变量定义见表1。
（三）模型构建
为了验证假设1，参考胡元木等（2016）的研究，建立回归模型（3）。若分析师关注能够抑制上市公司缩减研发支出的真实盈余管理，那么Coverage的系数α1显著为正，即分析师关注会显著降低企业缩减研发支出的真实盈余管理。
为了验证假设2，建立回归模型（4），考察分析师关注对研发支出资本化的应计盈余管理的影响。若分析师关注能够降低上市公司利用研发支出会计政策选择进行的应计盈余管理，那么Coverage的系数α1应显著为正。
（一）描述性统计
主要变量的描述性统计结果见表2，通过操纵研发支出进行真实盈余管理（EXRD）的最小值为-20.791，最大值为23.409。通过研发支出资本化进行应计盈余管理的可能性（PA）的最小值为-0.914，最大值为0，中位数为0，这表明大部分上市公司没有选择研发支出资本化的会计政策。其他变量的统计值都在合理范围内。
（二）相关性分析
主要变量的相关性系数见表3，衡量分析师关注的三个变量均与操纵研发支出进行的真实盈余管理（EXRD）显著正相关；分析师关注（Coverage1）与通过研发支出资本化进行应计盈余管理的可能性（PA）显著正相关，初步验证了假设1和假设2。
（三）回归分析
1.分析师关注与通过操纵研发支出进行的真实盈余管理
模型（3）的回归结果见表4，由表4可知，用三种方式衡量的分析师关注的系数符号均为正，并且在1%水平显著。假设1通过检验，即分析师关注能够有效抑制通过操纵研发支出进行的真实盈余管理。从控制变量看，Size的回归系数显著为负，Roa系数显著为正，Big10系数显著为正，说明规模较大、盈利能力较差的上市公司更可能通过缩减研发支出进行真实盈余管理，由国内十大会计师事务所提供的高质量外部审计可以有效抑制缩减研发支出的真实盈余管理。
2.分析师关注与通过研发支出资本化进行的应计盈余管理
模型（4）的回归结果见表5。其中（1）~（3）为全样本回归结果，由于因变量在0处截尾，故采用Tobit回归；（4）~（6）删除了PA=0的样本，仅保留当年对研发支出资本化的样本。两组回归中，代表分析师关注度的三个变量的系数均显著为正，说明分析师关注能够显著抑制上市公司利用研发支出资本化进行的应计盈余管理，验证了假设2。从控制变量看，SOE系数显著为正，说明国有企业更少利用开发支出资本化进行应计盈余管理，MGT系数显著为正，管理层持股降低了研发支出资本化的应计盈余管理；但机构投资者、外部审计等在限制研发支出应计盈余管理中发挥的作用有限。
（四）稳健性检验
1.对内生性问题的应对
既有研究表明，分析师对目标公司的选择并不是随机行为，往往受到公司特征的影响（李春涛等，2014）。分析师与研发活动中的盈余管理之间可能存在双向因果关系，本文建立联立方程控制内生性问题。参考仓勇涛等（2011）和李春涛等（2014），建立模型（5），分别与模型（3）、（4）组成结构方程模型，以控制内生性的影响。
其中，LnValue为流通股市值，用周平均流通市值的对数表示；Turnover为股票换手率，用周平均换手率表示；Restustd为股票回报率波动，用周市场回报率的标准差表示；Insti为当年机构持股比例；Lnage为公司上市年限的对数；HS300为沪深300虚拟变量，当上市公司为沪深300成份股取1，否则取0。分析师关注与通过操纵研发支出进行的真实盈余管理的联立方程的回归结果见表6，分析师关注三个变量的回归系数均显著为正，即在控制了内生性的情况下，分析师关注降低了通过操纵研发支出进行的真实盈余管理。
分析师关注与通过研发支出资本化进行的应计盈余管理的联立方程的回归结果见表7，回归分析删除了PA=0的样本，衡量分析师关注的三个变量的系数符号为正，在1%水平显著。从实证结果看，在控制了内生性的情况下，分析师关注降低了企业通过研发支出资本化进行的应计盈余管理的可能性。
2.改变研发支出真实盈余管理的度量方法
虽然利用Roychowdhury（2006）提出的酌量性费用期望模型计算研发支出操控程度被大部分研究普遍采用，但该模型仅假定研发费用与上期销售收入存在线性关系，并没有考虑其他可能性。鉴于此，参考Gunny（2010），采用模型（6）度量操控研发支出的盈余管理。
模型中R&D为当年研发支出，MV为公司期末市值的自然对数，Q为公司期末的Tobin’Q值，INT为公司当年扣除折旧摊销费用前的营业利润，TA表示年末总资产。将该模型残差乘以100，记为EXRD_G。由表8的结果可见，用三种方式衡量的分析师关注的系数符号均为正，并且在1%水平显著。可见，变更研发支出真实盈余管理度量后，分析师关注抑制研发活动中真实盈余管理的结论仍然稳健。
3.改变研发支出应计盈余管理的度量方法
出于稳健性考虑，本部分借鉴现有研究的方法（黄亮华和谢德仁，2014；谢德仁等，2014），直接利用会计政策选择度量盈余操纵程度，考察了分析师关注对企业研发支出会计政策选择的影响。根据上文的分析，分析师关注度越高，上市公司越可能选择稳健的会计政策，越倾向于将研发支出费用化。为了考察分析师关注对研发支出会计政策选择的影响，建立如下模型。
MCAP衡量研发支出会计政策选择，当研发支出全部费用化取0；余下样本中若研发支出资本化比例低于当年同行业中位数取1，高于当年同行业中位数取2。MCAP取值小，表示上市公司选择了更稳健的会计政策。模型采用Ordered-Logit回归，结果见表9。由回归结果可见，代表分析师关注的三个变量的系数均显著为负，说明分析师关注促使上市公司选择了更稳健的会计政策，从另一个侧面证明，分析师关注能够有效抑制上市公司通过研发支出资本化进行的应计盈余管理。
（五）进一步分析：行业特征的影响
分析师对研发活动中盈余管理的监督作用，在不同行业上市公司之间可能存在差异。高新技术企业是以研究开发、生产销售创新产品或创新技术服务的企业。相比其他行业，高新技术行业研发支出更多，自身研发活动形成成果并将研发支出资本化的可能性更高，利用研发活动进行盈余管理的空间更大。分析师会重点关注高新企业当年研发支出及其会计处理情况，因此在高新技术企业，分析师关注对研发活动盈余管理的监督效应更强。进一步地，本文将研究样本分为高新技术行业企业（TECH=1）和其他企业（TECH=0）两组，比较分析师关注对研发活动盈余管理的外部监督作用有何差异。按照证监会《上市公司行业分类指引》（2001），将C5电子，C7机械、设备、仪表，C8医药、生物制品和G信息技术行业认定为高新技术行业。
分组回归结果见表10和表11。表10为分析师关注与研发支出真实盈余管理的分组回归结果，表中利用三种方式度量的分析师关注的系数均显著为正。通过（1）、（2）列，（3）、（4）列，（5）、（6）列两两比较发现，分析师关注（Coverage）在高新技术企业（TECH=1）组的回归系数均大于非高新技术企业（TECH=0），并且SUEST检验结果显示，三组回归分析系数差异的P值分别为0.242、0.077和0.048，即（1）、（2）列之间不显著，（3）、（4）列和（5）、（6）列之间存在显著差异。以上结果说明对于所有类型企业，分析师关注对操纵研发支出的真实盈余管理均存在抑制作用，而且整体而言，在高新技术企业中，这种抑制作用更强。
表11是分析师关注与研发支出应计盈余管理的分组回归结果，回归分析中剔除了PA=0的样本。表中（1）、（3）和（5）三列，利用三种方式度量的分析师关注的系数在高新技术企业组（TECH=1）均显著为正。表中（2）、（4）和（6）三列，利用三种方式度量的分析师关注的系数在非高新技术企业组（TECH=0）均不显著，且回归系数均小于高新技术企业组。说明对于高新技术企业，分析师关注对利用研发支出资本化的应计盈余管理存在抑制作用，而在非高新技术企业这种抑制作用并不明显。综合上述结果可知，分析师关注对研发活动盈余管理的监督作用在高新技术企业中更强。
研发活动具有专业性强和信息高度不对称等特点，这给管理层围绕研发活动进行盈余管理提供了空间。管理层可能通过操纵研发支出进行真实盈余管理，也可能通过研发支出资本化进行应计盈余管理。证券分析师作为金融市场中介，拥有广泛的信息渠道和丰富的专业知识，对研发活动盈余管理具有治理作用。本文以2009~2015年A股非金融上市公司为样本，检验了分析师关注对研发活动盈余管理的影响。研究发现，分析师关注不仅显著降低了企业通过操纵研发支出进行的真实盈余管理，而且显著降低了企业通过研发支出资本化进行应计盈余管理的可能性，分析师关注对研发活动盈余管理的监督作用在高新技术企业中更显著。
本文的研究结果充分表明，分析师可以缓解资本市场信息不对称，对盈余管理等机会主义行为起到监督作用。在建设创新型国家、鼓励企业加大研发投入的背景下，企业有更多机会和动机利用研发活动进行业绩操纵，但由于信息获取障碍和专业知识匮乏，普通投资者很难监督研发活动中的盈余管理。分析师是重要的外部治理力量，能够利用自身信息渠道和专业知识有效监督企业研发活动，监管部门应该采取切实措施更好地发挥分析师的作用，有效防止企业利用研发创新活动操纵业绩的机会主义行为。本文的结论丰富了分析师关注与盈余管理的相关研究，有助于进一步认识分析师在资本市场和公司治理中的积极作用。
▷作者：方红星 | 东北财经大学会计学院/中国内部控制研究中心教授，博士生导师；楚有为 | 南京审计大学政府审计学院讲师
▷来源：《财务研究》2020年第6期
▷责任编辑：周愈博
▷值班编辑：任宇欣 樊珂馨
▷版式设计：刘莹
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