钟正生、范城恺：油价缘何高，又向何处行？

■作者：钟正生 平安证券首席经济学家、研究所所长；范城恺 平安证券宏观分析师

钟正生

平安证券首席经济学家、研究所所长

范城恺

平安证券宏观分析师

2020年国际油价崩塌，WTI和布伦特原油全年均价仅40美元/桶左右。2021年上半年国际油价持续上行，6月初已升至70美元/桶，超过新冠疫情前60美元/桶的水平。7月初，WTI和布伦特油价曾一度升破75美元/桶。但此后，国际油价经历大幅震荡下行。截至9月上旬，WTI和布伦特油价徘徊于70美元/桶附近。本轮国际油价缘何冲高？后续又将向何处行？

与此同时，OPEC+原油增产的节奏也维持克制。2020年4月后，OPEC一度大幅减产以修复受损的油价。2021年7月OPEC+同意自8月开始逐月增产40万桶/日直到年底，同时原本2022年4月到期的减产协议将继续延期到同年12月，9月1日OPEC+宣布维持增产计划不变。我们测算，2021年其增产幅度仍然是克制的。2021年7月OPEC产量仅2666万桶/日，比2019年平均水平相比仍有320万桶/日的差距（少11%），而EIA统计的7月全球石油消费量与2019年均值的差距仅为210万桶/日（仅少2%）。假设OPEC自8月开始每月增产40万桶/日，其增产幅度或仍不及全球石油需求的增加。

OPEC增产为何保持克制？一是，其对新冠疫情后全球石油需求的看法偏悲观。OPEC在2021年8月报告称，新冠疫情发展很容易抑制全球经济复苏的势头。二是，伊核协议谈判持续进行、伊朗石油有望重回市场。伊核协议谈判于2021年4月重启，截至8月已举行6轮。但由于美伊分歧严重，以及伊朗政府领导层换届，新一轮会谈仍在推迟。2021年9月6日伊核外交部表示，谈判“原则上”仍将继续进行。三是，产油国希望在较高的油价下修补财政赤字。据IMF估算，对于沙特、伊拉克、伊朗等众多OPEC成员而言，虽然60美元/桶的油价已经足够平衡其经常帐赤字，但平衡财政赤字仍需要油价维持在70美元/桶以上。

不过，新一轮新冠疫情对全球经济活动及石油需求的边际影响可能有限。第一，2021年6、7月全球石油消费在疫情扰动下维持强劲，本轮疫情对石油需求的冲击尚未显现。对比EIA在6月和8月更新的数据，2021年6、7月全球石油实际消费量反而超预期增加，分别超过6月预测值36万桶/日和30万桶/日。第二，高频数据显示8月全球交通需求不弱。Flightradar24统计的全球航班数在7月和8月期间并未大幅减少，且当前水平已经接近2019年疫情前的水平。第三，主要经济体本轮防疫政策力度有限，继而对经济活动和石油需求的影响有限。中国、日本等亚洲经济体短期升级了防疫管控，但力度仍较有限；英国、德国和美国等欧美经济体在疫苗保护下趋于“躺平”。据牛津大学Our World in Data网站测算，近期主要经济体防疫“严格指数”（Stringency Index）并未显著超过2021年年初水平。

总之，本轮疫情暂时仍未对全球石油消费造成明显冲击，但显著打击了需求预期。不过，目前市场可能已经充分（甚至过度）消化了本轮疫情对于下半年石油需求的冲击。2021年四季度，美国及主要发达经济体服务业以及相关石油需求仍有充分复苏空间。换言之，疫情对需求的扰动以及对油价的抑制作用有望逐渐减弱。短期来看，由于中国疫情已经控制而美国疫情仍在蔓延，布伦特原油价格可能在未来1—2个月仍保持对WTI原油的相对强势。

本次艾达飓风对油价的整体影响可能有限，反而更需要关注的是，后续美国政府出售战略原油储备带来的影响。8月23日，在飓风来临之前，美国能源部化石能源和碳管理办公室发布公告，计划在9月13日之前确定至多出售2000万桶战略原油储备的合同，并于2021年10月1日至12月15日之间交付。这次出售规模为2011年以来最高。

我们梳理了1990年以来美国历次大规模出售战略石油储备对油价的影响。1990年以来美国政府进行过6次规模在1500-3000万桶的战略石油储备出售，触发因素包括战争、飓风等紧急事件，以及缓解财政赤字、缓解季节性用油紧张、或讨好选民等。

图3  美国历史上6次大规模出售战略石油储备及其对应油价走势

美国政府为何在飓风来临前就决定抛储？因为拜登政府急切希望抑制油价以缓解通胀压力。油价增速与美国通胀指标走势高度相关，而通胀走势与其大规模财政计划的推行密切相联。从美国CPI的结构出发，据BLS在7月公布的数据，能源分项（包括能源品和能源服务）占美国CPI的比重为7.2%，交通运输服务分项占比5.3%。我们测算，在7月美国CPI同比增速的5.4%中，二者合计拉动就有2个百分点。历史数据显示，美国CPI与油价月度同比增速走势高度相关，因为除能源品外的其他商品和服务价格通常是相对稳定的。在美国通胀压力未得到缓解之前，拜登希望推行的3.5万亿财政计划将受到较多质疑。

8月11日拜登演讲时表达了对美国汽油价格高企的担忧。他表示，未来美国将加强对石油市场的监管，打击哄抬油价的违法行为。同时，拜登“喊话”OPEC称，疫情后实施的减产计划应该随着全球经济复苏而扭转，以降低石油产品消费价格。美国国家安全顾问沙利文当日也表示，OPEC+计划自8月开始逐月增产40万桶/日“远远不够”。这一度引发市场对于美国干预OPEC+生产决策的恐慌。虽然OPEC+暂时不为所动，但美国政府是否会继续通过地缘政治渠道向产油国施压？我们倾向于认为，仍有可能。

总之，如果本次战略石油储备出售规模为2000万桶，且将于不到3个月的时间里释放，那么这次出售的规模和节奏将大于和快于历史平均水平。同时考虑到，拜登政府当前有强烈意愿抑制油价以缓解通胀压力，不排除其后续加大政策力度或出台更多措施的可能性。所以，美国政府抛储等行动，可能对2021年下半年油价形成较为明显的抑制作用。我们综合判断，今年四季度国际原油价格目标区间为65-75美元/桶，且不排除油价短期下探至65美元/桶下方的可能性。

*本文仅代表作者个人意见，与所在机构无关。仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。编辑：潘琦。