水晶石 郭潇 李松：对农业企业与非农业企业财务信息透明度的比较研究

对农业企业与非农业企业财务信息透明度的比较研究

水晶石 郭潇 李松

作者简介：水晶石，西南财经大学中国金融研究院博士研究生；郭潇，四川省政府国有资产监督管理委员会调研员；李松（通讯作者），四川农业大学经济学院讲师。

引用格式：水晶石, 郭潇, 李松. 对农业企业与非农业企业财务信息透明度的比较研究[J]．农村金融研究，2022（10）：59-71．

「摘要」论文以2007-2018年间我国沪深A股市场非金融企业上市公司为样本，综合采用回归分析、匹配估计等多种方法，对农业企业与非农业企业财务信息透明度进行了比较研究。分析发现：1.在信息披露过程质量方面，农业企业和非农企业没有显著差异；2.农业企业财务报告信息质量与非农业企业没有显著差异；3.证券分析师对农业企业未来财务表现的预测准确度没有显著低于非农业企业；4.当出现负面业绩变脸公告以后，农业企业的市场收益率（包括累计常规收益率和累计异常收益率）与非农企业没有显著差异；5.农业企业负面业绩变脸的媒体关注度显著高于非农企业。论文的研究表明，农业企业财务信息透明度各个层面均没有显著低于非农企业，金融市场对农业行业财务风险存在过度反应。

「关键词」农业企业；财务透明度；匹配估计；双重差分；过度反应

一、引论

企业的财务信息透明度是指外部投资者对于企业经营业绩与风险相关信息的可获得性（Bushman etal.，2004）。企业财务透明度越高，则投资者对企业经营状况认知越清楚，对其未来业绩表现的预测准确度越高。当然，企业未来出现业绩非预期恶化——即业绩变脸的可能性也越小，其融资成本也越低。

到目前为止，虽然已经有一些文献探讨了农业企业财务信息相关问题（胡玉可等，2014;王乐锦、 綦好东，2014;吴虹雁等，2014;赵欣，2015;赵明元，2016），但还没有文献对农业企业与非农业企业财务信息透明度差异进行系统性检验，金融市场对农业企业财务的负面观点到目前为止还属于经验性总结。事实上，对这种广泛流行的负面观点进行系统检验和溯源有着重要的现实意义。一方面，如果该观点是对事实的客观描述，那么农业企业有必要进行针对性改变，增加财务信息透明度，取信于投资者，从而降低融资成本。另一方面，如果该观点错误，则有必要厘清其产生的根源，消除投资者偏见，破除农业企业的融资障碍，为推动农业企业发展、促进乡村振兴战略实施创造条件。本文首次对该问题进行了全面探索，从多个角度进行了检验，对观点产生的根源进行了溯源。我们以2007年新会计准则实施以后至2018年末A股全体非金融上市企业为样本，综合采用回归分析、匹配估计、事件研究双重差分等方法，分五个步骤进行检验。首先，我们先从财务信息本身的角度进行了检验，发现：1.从信息披露过程角度而言，农业企业信息披露质量和非农企业没有显著差异；2.上市农业企业财务报告的质量没有显著低于非农业企业。然后，我们从市场参与者的角度进行了检验，发现：3.农业企业财务表现的可预测性没有显著低于非农业企业；4.出现负面业绩变脸公告以后，农业企业的市场收益率（包括累计常规收益率和累计异常收益率）与非农企业没有显著差异。最后，我们从行为金融的角度，对金融市场对农业企业的负面观点进行了溯源，发现：5.农业企业负面业绩变脸的新闻关注度显著高于非农企业。

我们的分析表明，不管是合规性，还是事前、事后农业企业的财务信息透明度均没有显著低于非农业企业，农业企业的负面业绩变脸带来的投资者损失也没有显著大于非农企业。金融市场的负面观点不是对现实的客观描述，而是由于农业企业负面业绩变脸事件的高新闻关注度引起的印象偏误。

二、研究逻辑

（一）对信息透明度本身的检验

投资者会基于企业的财务信息对企业未来业绩进行推断。企业财务披露的质量越高，信息披露越充分，则财务透明度越高，投资者对未来业绩的推断也越准确。金融市场的投资者认为农业企业的财务透明度低于非农企业，业绩变脸情况严重，投资风险大。从投资的角度来说，这种观点可以分解为三个层面的判断。第一个层面是农业企业信息披露过程的规范性。如果农业企业披露规范性不如非农企业，那么其传递的信息质量也会更低。第二个层面是披露内容的准确性。相对于非农企业，如果农业企业披露的财务信息存在更多的扭曲和误导，那么基于此的投资决策将会有更大的风险。第三个层面是披露信息对未来预测的有用性判断。财务信息对投资者的最终用途是对未来业绩的预测，企业财务信息透明度越高，投资者的预测越准确。

我们首先从第一个层面——披露过程的角度，考察农业企业信息披露充分性、合规性，检验农业企业信息披露过程质量是否显著差于非农业企业。如果农业企业信息披露的过程合规程度显著低于非农业企业，那么传统观点毫无疑问是正确的。因此，我们提出了待检验假设H1：

H1：农业企业信息披露过程规范性低于非农业企业

当然，即便H1不成立，农业企业披露过程与非农业企业没有显著差异，也仅仅代表农业企业信息披露程度从形式上不低于非农企业。事实上，由于会计政策以及上市公司信息披露政策存在巨大的弹性空间，在满足合规性的条件下，企业也可能通过财务操纵等方式传递出具有误导性的信息，扭曲投资者对企业前景的认知。

在所有与财务相关的信息中，定期披露的财务报告是企业财务信息最重要的载体。高质量的财务报告能够清楚、准确地向投资者展现企业的财务状况、经营成果以及现金流情况。但是，正如前文所言，由于存在生物资产小额、分散以及现金交易等审计难点，农业企业财务报告所展示的财务信息质量有可能低于非农企业。由此，我们提出了待检验假设H2：

H2：农业企业财务报告信息质量低于非农业企业

我们将基于不同的财务报告指标，分别检验农业企业与非农企业之间财务报告呈现的信息质量差异。通过检验农业企业和非农企业财务报告对企业真实经营成果的反映程度差异，研究农业企业是否将自身经营情况准确传递给投资者。如果两类企业财务报告质量的确存在显著差异，农业企业财务报告信息质量低于非农企业，则可以认为关于农业企业的流行观点正确，是对行业状况的客观描述。

财务报告主要从事后反映已经实现的历史信息，而金融市场通常更加关注企业的未来表现。从事前的角度来看，即便财务报告对企业当前以及过往情况的揭示程度相同，但如果农业企业未来业绩表现相对于非农业企业更难预测，那么也可以认为他们的财务透明度更低。基于这一考虑，我们又提出了待检验假设H3，从事前角度检验两类企业的前景可预测性。

H3：农业企业业绩可预测性低于非农业企业

我们将尝试检验金融市场最典型的专业预测者——证券分析师——对农业企业以及非农企业未来财务表现的预测是否存在显著差异。如果分析师对农业企业的未来财务表现的预测精度更低、难度更大，则从事前角度表明农业企业财务透明度的确更低。

如果假设H1—H3中任何一个得到了肯定结果，农业企业的披露质量、事前以及事后财务信息透明度至少一个方面显著低于非农业企业，都意味着当前金融市场广泛流行的观点是正确的，农业行业自然应该作出针对性改善。如果对三个假设的检验均得到了否定结论，农业企业和非农企业在信息透明度的三个方面均不存在显著差异，则证明从财务信息透明度本身而言，农业企业不低于非农企业，流行观点不是对事实的准确描述。在这种情况下，我们需要追溯流行观点产生的根源，在此基础上提出有益的建议。

（二）基于市场反应的原因分析

作为金融市场投资者，他们关注企业财务的最终目的是评估投资的风险与收益。因此，他们关于农业企业财务的负面观点或许不仅仅是针对财务信息本身，也可能是针对农业企业财务透明度相关事件（例如业绩变脸）引发的市场反应。即便农业企业本身财务信息透明度本身不低于非农企业，但如果市场对农业企业业绩变脸等非预期事件的反应更大（例如：同样出现业绩变脸，农业企业给投资者带来的损失更加大），那么流行观点尽管对财务信息本身的认知不客观，但依然属于投资者对市场的理性反应。由此，我们提出了待检验假设H4：

H4：农业企业业绩变脸事件后股价下跌幅度大于非农业企业

如果上面所述各项检验均得到了否定结果，农业企业财务信息透明度本身不显著低于非农企业，而且在出现业绩变脸以后两类企业的市场表现也没有显著差异，那么可以认为金融市场广泛流行的“农业企业财务质量信息透明度低”这一观点没有客观基础，是投资者的认知偏误，需要从非理性角度挖掘其认知根源。

近年来，金融市场发生的多起农业企业造假事件，例如：绿大地、万福生科造假IPO、 獐子岛业绩变脸等，均具有极强的新闻性，在传统媒体和社交媒体中广泛传播。传播性强的信息更加容易俘获注意力，引起投资者过度反应（Tetlock，2007、2011），可能是投资者认知偏误产生的根源。基于上述“新闻传播效应——过度反应”的逻辑，我们对这一猜想进行验证。第一步是对假设H5的检验，考察农业企业业绩变脸事件的媒体关注度是否强于非农企业。

H5：农业企业业绩变脸事件媒体关注度高于非农企业

如果确如H5所假设，对于同样的非预期负面业绩变脸，农业企业变脸事件的媒体关注度高于非农企业，则证实了传播效应的存在，意味着金融市场有可能由于传播效应对农业企业业绩变脸风险反应过度。

三、样本选择与变量设定（详见原文）

四、财务透明度行业差异检验（详见原文）

五、观点溯源（详见原文）

六、结论与建议

（一）结论

本文基于2007-2018年间非金融上市公司的财务与市场数据，综合采用回归、匹配以及事件研究双重差分等方法，系统性研究了农业企业的财务状况。我们的分析表明：农业企业无论信息披露质量、基于会计数据的财务透明度以及未来财务表现可预测性均没有显著低于非农企业。不仅如此，负面业绩变脸事件发生以后，农业企业股价损失也没有显著高于非农企业。综合上述分析结论可知，当前金融市场中广泛流行的观点——“农业企业财务信息透明度低”不是对现实的客观描述，而是投资者对獐子岛、绿大地、万福生科等单个农业业绩变脸与舞弊事件广泛传播的过度反应导致的印象偏差。

（二）建议

近年来，各级政府部门相继出台了各种金融支持政策以缓解农业企业持续的融资难问题，助力乡村振兴。金融支持政策尽管拓宽了向农业企业提供融资的途径却并没有扭转资金提供者的意愿，其中重要原因之一就是出资人对农业企业财务透明度心存疑虑。根据本文的研究结论，我们提出了三点建议：第一，农业企业需要创新生物性资产、现金流等审计难点的准确计量方式，以高质量、高透明财务报告取信于投资者。第二，政府部门应当加强与农业企业潜在出资人的沟通与宣传，扭转债权人和股东等资金提供者对农业企业财务透明度的偏见，增加其资金供给意愿，减小农业企业的融资压力。第三，本文的研究结论也提供了有益的建议。本文发现市场参与者对农业企业财务风险存在过度反应，意味着农业企业发行的债券与股票等融资工具支付了超越其应有水平的过高成本，给债权和股权投资者带来了潜在投资机会。

原文载于《农村金融研究》2022年第10期

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