研究分享丨企业金融化与生产效率：“催化剂”还是“绊脚石”？

作者简介

刘姝雯：湖南工商大学会计学院讲师、博士，主要研究方向为公司金融、公司治理；

刘建秋：湖南工商大学会计学院教授、博士，主要研究方向为企业社会责任会计与审计、企业内部控制与风险管理； 

阳旸（通讯作者）：湖南师范大学商学院副教授、博士，主要研究方向为公司金融、金融市场。

研究缘起

十九大报告明确指出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，必须坚持质量第一、效益优先，提高全要素生产率”。由此，高质量发展要求企业把技术创新作为生存发展的原动力，把提升生产效率当作做大做强做优的坚实基石和重要手段。但是，国内企业面临人口红利逐渐消失、劳动力成本大幅提升、内外部需求不足、产能过剩的多重压力，运营成本增加、主营利润率日趋下降的问题，以及由于金融资产供不应求的缺口造成金融投资收益不断攀升。在金融投资与实业投资收益出现强烈反差、金融投资活动带来巨额利润的刺激之下，越来越多的企业在生存与发展的重重压力之下脱离主业而涉足金融活动，热衷于金融投资，以期在“非理性的虚假繁荣”中熨平、掩瞒生产不良、经营不善的状况。因此，本文基于效率观视角，以A股非金融上市企业为研究对象，探究金融化对企业生产效率的影响效果及其内在传导机理。

理论渊源

不少学者围绕金融化动机、逻辑、影响后果开展研究，得到了广泛而丰富的研究成果。总体而言，已有成果呈现两派截然相反的意见。一部分学者认为企业开展金融投资与配置金融资产能够补充流动性、避免财务困境和优化资源配置（Theurillat等，2010；刘贯春，2017；胡奕明，2017）。另一部分学者则指出，企业的发展是不仅仅是短期阶段更是长期过程，如果企业产生了“投资金融资产等于高利润”的乐观预期，会形成过度金融化的路径依赖，进而引起资金“脱实向虚”，挤出实业投入、研发支出，对生产效率产生重大不利影响，阻碍生产效率提升(Demir，2009；Seo等，2012；张成思、张步昙，2016)。

目前，已有研究围绕企业金融化对经营绩效（宋军、陆旸，2015；徐珊，2019）、财务风险（彭俞超等，2018；许志勇等，2020）、实物投资（张成思、张步昙，2016；杜勇等，2017）、技术创新（谢家智等，2014；胡海峰等，2020）的影响展开了较为丰富的研究，但关于企业金融化与生产效率二者关系及其内在作用机理的问题，还可以进一步从不同视角进行考察和深化。

主要结论

本文基于效率观视角，借助中国沪深Ａ股非金融上市企业微观数据集，实证检验了“企业金融化——生产效率”的复杂关系和内在作用机理，得出如下结论：首先，企业金融化程度提高会抑制生产效率提高，起到“绊脚石”而非“催化剂”的作用；其次，资本和劳动两种要素资源配置失衡是企业金融化影响生产效率的内在渠道与重要机理；再次，对金融投资类型进行降维与细分发现，可供出售金融资产、长期股权投资占比的提高是导致生产效率降低的主要原因；此外，按第一、二、三产业类别对样本进行细分发现，企业金融化对生产效率的抑制作用在制造业与信息传输、软件和信息技术服务业两个行业中表现尤为显著；最后，企业内、外部治理质量的提高能够显著改善和扭转金融化与企业生产效率二者之间的负向关系。此外，本文从更换时间窗口、变换指标测度方式、改变模型设定、使用工具变量等多个维度进行稳健性检验，研究结论依旧成立。

理论与实践机制

研究贡献如下：一是不同于以往成果侧重于企业金融化与生产效率关系的直接探讨，也不同于已有研究对固定投资、技术创新、企业研发、经营业绩作用机理的考察，本文基于效率观的研究视角，立足资源配置效率的新研究路径，从资本配置效率和劳动配置效率两个方面，分析企业金融化对生产效率的影响渠道与内在机理，打开了企业金融化与生产效率之间关系的“黑匣子”，深化了“企业金融化——生产效率”的范式研究。二是由于企业金融化存在结构性特征，即既体现金融资产配置在类型上的差异，也体现在不同行业之间的非平衡性，会对生产效率产生差异性影响。因此，依据金融资产的类型差异化、行业差异化特征，进一步从金融投资类型、行业分类做了较为全面的异质性分析，是对已有关于企业金融化、生产效率相关研究的新补充与改进，这与根据地域、企业性质、企业规模、企业成长性、融资约束、金融生态环境等分组和异质性检验存在不同之处。三是为探讨“什么条件、什么因素能够校正金融化抑制生产效率的消极效果”，本文进一步构建包含公司内外部治理方式在内的分析框架，研究了企业社会责任、外部审计对企业金融化与生产效率之间负向关系的调节作用，找到能够缓解、消除和和扭转其消极负面影响的作用路径，为企业管理层在经营管理过程中优化治理体系、提升治理效能、完善治理机制提供了理论指导，这不同于已有文献设定融资约束、市场化环境、政府行为为调节因素。四是从多个维度证实了企业长期依赖金融投资、金融配置的发展路径与金融化行为逻辑确实加剧了“脱实向虚”与“空心化”，阻碍了效率变革与质量变革，降低了企业核心竞争力与质量效益。因此，企业应该追求长远发展，深耕主业，做强做优，练好内功。

原文引用

相关阅读

编辑：李萱

审核：徐芳超