【全球宏观经济季度报告 · 中国经济】如何观察消费复苏
The following article is from 财经杂志 Author 徐奇渊
疫情冲击下，消费需求失去了稳定，成为最重要的拖累因素。后疫情时期，中国经济能实现多大程度的回调和反弹，相当大程度上也将取决于消费需求的修复。用社零、GDP口径的居民消费来观察消费需求，都有各自的问题。而估算的居民消费增速与GDP居民消费增速的变化高度一致，效果明显好于社零增速指标。
一般而言，消费是三驾马车里最稳定的因素，讨论总需求波动通常更多关注出口和投资。但是疫情冲击下，消费需求失去了稳定。2020年一季度中国GDP的增速为-6.8%，其中消费贡献了-4.36个百分点，成为最重要的拖累因素。后疫情时期，中国经济能实现多大程度的回调和反弹，相当大程度上也将取决于消费需求的修复。伴随的一个问题是，当前消费需求到底恢复得怎么样？对于这个问题，我们通常会观察社会消费品零售总额（社零）。但是在疫情冲击之下，这个指标无法准确反映消费需求。
2020年4月，社零当月同比增速仅为-7.5%，虽然较1季度的-19%已经有明显好转，但与同期的工业增加值增速（3.9%）形成了很大的反差。看起来，消费恢复大大慢于生产，消费复苏明显慢于此前预期。但是，用社零指标来观察消费需求存在一定的问题。尤其是疫情的特殊冲击下，这一指标的问题更加突出。具体来说有以下问题：
第一，社零的销售内容，比居民消费少了一大块，即服务消费。根据《国家统计调查制度》，社会消费品零售总额的统计内容仅涉及两类单位：批发零售、住宿餐饮，因此其无法代表总体的消费需求。除了批发零售、住宿餐饮两大类，居民消费还包括其他一些重要内容，比如：居住、生活服务、通信服务、邮递服务、医疗保健服务、教育等等。上述消费内容，都不在社零指标中。疫情冲击下，社零中包括的住宿餐饮、批发零售往往受到冲击较大，而没有包含在社零当中的那些消费内容则更加稳定。因此，社零指标仅仅包括了批发零售、住宿餐饮，如果只看这项指标，就会高估消费需求面临的困难。当然，我们对消费需求面临的困难确实要有足够的重视，但要进行全面的分析。
第二，社零的销售对象，超出了居民个人，同时也包括社会集团。根据我国的统计制度，社会集团包括机关、社会团体、部队、学校、企业事业单位、居委会或村委会。因此，社零的部分内容并不属于居民消费。
第三，社零所涉及销售商品的用途也超出了居民消费。因为社零对应的销售对象包括了社会集团，因此其所对应的销售用途，既包括居民个人消费用品，也包括社会集团的非生产、非经营用途购买的商品。例如，企业自用的建材、燃料、五金用品，学校、部队自用的食堂炊具、文体用品，机关事业单位自用的办公用品、耗材等等。从这个口径来看，社零指标范围也明显超出了居民消费口径。
从以上三点可以看到，相对于居民消费需求而言，社零指标该算的没有算（第一点），不该算的算了（第二、三点）。尤其在疫情冲击下，第一点原因使得社零与消费需求之间的偏差比平时更为突出。
从数据上来看，我们可以观察到社零增速、GDP口径的居民消费增速两个指标的重要差异（两者均为名义增速）。在近些年中，两者呈现出不相关、甚至完全相反的变动。比如2017年，社零增速较2016年下降了0.2个百分点（从10.4%下降到10.2%），而GDP口径的居民消费增速则下降了近2个百分点（从10.3%下降至8.4%）。2018年，社零增速较2017年下降了1.2个百分点（从10.2%下降至9.0%），但GDP口径的居民消费增速则上升了1.1个百分点（从8.4%上升到9.5%）。
显然GDP口径的居民消费数据，更能够代表实际的居民消费增速情况，但是这个指标也面临问题。一是数据频率太低，只有年度增速。在季度频率上，GDP口径的居民消费只有贡献率、拉动的百分点，没有同比增速。二是滞后时间长，到2020年目前为止，还没有2019年的GDP口径居民消费数据。同时社零数据又存在前述缺陷，这就给我们观察消费需求的最新变化带来了困难。
用社零、GDP口径的居民消费来观察消费需求，都有各自的问题。那应该怎样观察消费呢？下面给出两种基于季度数据的方法，而且这两种方法得到的结论比较一致。
用两种方法来估算居民消费情况。第一种方法是根据季度的GDP的拉动点数来推算消费增速。例如，消费拉动GDP下降4个点，用这个数除以居民消费占GDP的比例，假如50%，那就得到同期消费增速为-8%（-4%除以50%）。这种方法也容易受到怀疑，不过我们可以看到，这种推算方法也得到了第二种方法的验证和支持。
第二种估算方法，根据城镇居民人均消费支出增速来进行估算。因为农村居民的现金消费支出没有季度数据、没有季度增速。因此可以做如下估算：用城镇居民人均消费支出增速，加上全国总体人口增速，再加上调整项（用于考虑农村人口转变成城镇人口，即城市化的影响，这对消费增速也有拉升的贡献）。
估算得到居民消费的增速区间。根据以上两种方法，可以得到一个估算区间：2020年1季度，居民消费增速应该在-7.5%到-9.2%之间，或者说-8%上下。而同期，社会消费品零售总额增速是-19%（两个口径均为名义值）。从这个比较来看，消费增速虽然仍有显著下滑，但远比社零增速看起来得要好。这在一定程度上，也可以部分解释对于1季度GDP数据的困惑。按照类似的方法，我们可以估算出过去年度的居民消费增速情况，然后将其与过去年度的社零指标、GDP居民消费增速进行比较，可以发现：估算的居民消费增速与GDP居民消费增速的变化高度一致，效果明显好于社零增速指标。
接下来，我们分行业的股价指数来观察消费的最新的复苏和变化。不过，股价数据也会受到金融市场投机因素、心理预期的影响，不一定完全反映基本面。不过可以对我们的逻辑和直觉，进行一些验证。
首先我们选定2020年1月22日武汉封城之前那天作为基期。假定待观察行业的股票指数均为100，观察期持续到5月22日。然后，根据万得沪深两市上市公司的股票行业分类整理，观察所有与消费相关的行业股价指数。可以发现，疫情爆发以来，日常消费相关行业的股价，总体上维持稳定甚至走强。而可选消费行业则仍然弱于疫情爆发之前的表现。具体而言，从疫情爆发以来,消费需求经历了以下三个阶段:
第一阶段，1月22日至3月中旬。在这个阶段，除了极个别行业在金融市场上表现出市场价值上升（比如医疗保健、家庭用品、食品与主要用品零售等勉强为正），其他消费类行业市值均出现了不同程度的下降。这验证了：疫情迅猛冲击之下消费行为退缩到了必需品和医疗保健两个领域。
第二阶段，从3月中旬疫情得到基本控制到5月1日黄金周之前。行业表现开始分化，有更多行业加入到了增长区间，例如：互联网销售、个人用品、制药等。值得注意的是，“五一”之前市场对某些行业预期非常积极，包括航空、公路铁路运输、酒店 餐饮与休闲，这些行业的股价都有明显上升。但在“五一”之后，上述行业的股价都出现了回落。需要说明的是，“酒店餐馆与休闲”行业表现并不是很弱，这可能与上市公司的样本偏差有关，该行业中的非上市公司可能面临更大困境，而社零指标的统计则包含了后者。
第三阶段，“五一”以来国内疫情总体上更加趋稳，但消费相关的行业分化更加显著。互联网的线上消费、跟出口有关的医疗保健品行业（这并不一定体现国内需求因素）的股价向上，其他的基本生活用品、日常生活用品的行业股指保持稳定。跟1月22日相比，股价仍然处于下跌区间的消费相关行业可以分成两类：第一类是跟疫情控制措施相关的消费，比如酒店餐饮、航空交通运输等；第二类跟疫情控制没有直接关系，但跟居民未来的收入信心、就业信心相关，比如汽车，以及家庭耐用消费品的消费。
其中，第一类消费的恢复快慢，取决于疫情控制当中限制人流措施的放开，以及居民对疫情恐惧心理的消除。第二类消费的恢复快慢，则取决于居民收入信心和就业预期。在这方面，家庭耐用消费品行业值得观察。总体上来看，上述两类消费均没有回到疫情爆发之前的水平。接下来对消费行为的观察，还可以特别关注这两类行业。
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