【2020年第4季度全球宏观经济季度报告 · 美国】经济复苏势头放缓

美国经济4季度延续复苏态势，复苏速度明显减缓。4季度美国PMI继续复苏。个人收入和消费支出有所下降，消费者信心低位徘徊。房地产市场延续复苏态势，制造业处于去库存筑底阶段。对外贸易跌幅继续收窄，贸易逆差进一步扩大。通胀预期有所回升；美股在高位震荡，并再创历史新高，美元指数疲弱。9000亿美元新纾困政策终出台，将支撑2021年一季度美国消费和经济反弹。未来经济复苏速度与持续时间主要取决于新冠疫情走势和疫苗的研发与接种情况，房地产和库存周期有望支撑后续经济复苏。不过，新冠病毒变异、僵尸企业占比上升、中小企业倒闭潮等可能给未来美国经济复苏带来不确定性。

PMI延续复苏态势。3季度美国各州经济逐渐重启，经济和生产活动部分恢复正常，制造业和服务业出现明显改善。11月以来，美国疫情进入第三波爆发期，经济复苏态势明显放缓，与10月份相比，11月制造业PMI自59.3回落至57.5，非制造业PMI自56.6回落至55.9，而12月经济复苏速度再次加速，制造业PMI回升至60.7，非制造业PMI回升至57.2，显示企业扩张和服务业复苏仍在持续。

个人收入和消费支出双双下降，消费者信心低位徘徊。消费一直是支撑美国经济增长的主要动力。在疫情冲击下，美国的生产和生活活动被迫中断，失业人口暴增，但受益于纾困政策支持，美国个人收入反而超过疫情前水平，消费支出在4月份见底后也持续回升。11月份以来，疫情复发导致经济活动再度受阻，餐馆、酒吧和旅游等服务业消费减少，美国个人消费支出环比下降0.45%，为4月份以来首次下降。消费萎缩的同时，由于对企业发放的“薪资保障计划”贷款减少以及其他联邦工资援助措施陆续到期，11月份美国个人收入环比也下降1.25%。美国个人收入和消费支出双双下降，申请失业救济人数仍处于历史高位，若个人收入和消费支出继续下降，则可能是美国经济下滑信号。此外，11月美国零售销售环比增速为-1.1%，低于预期值-0.3%和前值-0.1%，且为连续第二个月下滑。11月美国汽车销量完成121.8万辆，同比下降15.3%。在低位徘徊的消费者信心也反映了疫情反复和新纾困缺位下美国消费后继乏力的困境，制约着美国经济的复苏前景。9000亿美元新纾困政策的出台暂时缓解了美国家庭收入和消费下降的隐忧，但纾困政策对家庭的支持仅能维持到2021年3月中旬，彼时家庭收入和消费能否支撑美国经济主要取决于疫情进展与失业情形。

房地产市场延续复苏态势，制造业处于去库存筑底阶段。5月以来，美国出现地产销售热，7-10月美国新屋销售同比增速连续4个月在30%以上。美国房地产市场强劲复苏，与抵押贷款利率下降、纾困政策导致个人收入增加和储蓄率提高、以及疫情引发的居家办公和改善型住房需求有关。从销售结构和居民杠杆率来看，短期内美国并无明显的房地产泡沫。首先，从销售结构来看，新屋及成屋销售量与人口正相关、售价与薪资正相关。本轮地产热并没有引发不同售价新屋销售比例发生明显变化，0-25万美元的低售价房屋销售增速为负、50万美元以上的高售价房屋销售增速为正表明中高收入群体是本轮房地产销售热的主要推动者。其次，居民杠杆率略有回升，但仍未达到泡沫水平。2季度美国居民杠杆率反弹至76.2%，但远低于2008年1季度的高点98.6%，且2季度美国居民杠杆率回升与GDP萎缩有关。最后，私人非金融部门信贷/GDP缺口仍在历史低位，表明地产尚无泡沫。BIS（2015）认为私人非金融部门信贷/GDP缺口在2-10%属正常范围，美国1季度该指标仅为-2.2%，短期内很难突破10%的预警值。2021年美国房地产将延续复苏态势。第一，疫情约束导致新屋开工增速不及房屋销售增速，地产库存降至历史低位，房产销售热将继续带动新屋开工。第二，美国30年期抵押贷款固定利率短期内快速上行的可能性较小。从长期来看，2016年以来美国购房年龄段（20-49岁）人口增速逐渐回升，回升期有望持续到2026年，加上当前居民杠杆率较低的现实情况，美国房地产的上升周期具有长期基本面支撑。但是，也不能排除新冠疫情长期失控催化经济危机或美联储意外收紧货币政策等可能对房地产形成阶段性打压。企业投资方面，美国制造业正处于去库存阶段筑底阶段，未来开启补库存周期将进一步拉动美国制造业复苏。11月Sentix投资信心指数为4.8，这是4月份以来该指数首次转为正数，12月Sentix投资信心指数进一步回升至9.1，这表明企业投资信心有所恢复。

对外贸易跌幅继续收窄。随着新冠疫情造成的全球贸易活动物理性隔断部分解除，美国对外贸易在2季度出现断崖式下跌后开始反弹，跌幅收窄。2020年11月，美国出口金额反弹至1841.74亿美元，同比减少-12.54%，进口金额反弹至2523.16亿美元，同比增加0.27%。由于进口反弹幅度高于出口，美国贸易逆差进一步扩大，10月贸易逆差额达到681.42亿美元。

失业率继续下降，仍处于历史高位。2020年4月美国非农就业人数减少2053.7万，失业率飙升至14.7%，创下大萧条以来最高纪录。随着经济重启，失业率逐步下降，11月美国失业率降至6.7%，新增非农就业24.5万人，而12月失业率维持在6.7%，非农就业减少14万人。劳动力市场的改善反映了受新冠疫情而被限制的经济活动持续恢复。但是，美国的失业率和持续领取失业金人数都仍处于历史高位，且劳动参与率下降和永久性失业比例上升等情况令人担忧。12月美国劳动参与率为61.5%，显著低于疫情前水平。12月美国失业超过27周以上人数超过395.6万人，占比达到37.1%。12月美国持续领取失业金人数仍超过500万人，当周初次申请失业金人数也较11月有所反弹，超过800万人，反映疫情再度爆发对就业市场的影响再度显现。此外，美国就业市场复苏并不均衡，12月非洲裔美国人、拉丁裔美国人和白人失业率分别为9.9%、9.3%和6%。当周初次申请失业金人数反弹和新增非农就业人数创近六个月最低，表明疫情肆虐拖累美国就业市场复苏进程放缓。美国可能要到2023年之后失业率才能恢复至疫情前水平。

通胀预期有所回升。受疫情冲击，叠加油价大跌，2020年4月美国CPI环比下降0.7%，为2008年12月份以来最大降幅，同比增长放缓至0.3%，为2015年以来最小增长。随着经济的恢复、油价的回升和纾困政策的支撑，美国通货膨胀也逐渐回升。与9月相比，10-11月美国核心CPI和核心PCE有所下降，这与同期美国个人收入环比下降相符合。作为衡量通货膨胀预期的重要指标，美国国债和可比国债通胀保值证券（TIPS）的收益率差持续扩大，近期已逼近2%，预示通胀预期抬头。总体来说，经济重启和需求回升的节奏、货币供给大幅上升、以及低基数效应，将支撑2021年美国通胀回升，但疫情反复、全球不确定性上升、僵尸企业比例扩大、以及主要刺激政策退出等因素将在一定程度上抑制通胀的上升幅度和持续时间。

金融市场风险不容忽视。3月份美股出现崩盘式暴跌，随后美股出现V型反弹，目前已收复此前跌幅，并创历史新高。美股新高与实体经济疲软之间出现背离，主要源于美国大规模的财政刺激政策和美联储激进的救市政策。展望2021年，美联储仍将大概率维持零利率政策，实际利率可能进一步下行，新一轮纾困政策出台和疫苗上市等因素将继续支撑美股。不过，考虑到美国风险资产已经修复至历史高位，基本面或政策的边际变化均可能会引发市场的波动，疫情失控、两党博弈阻碍政策出台、中小企业大范围倒闭以及地缘政治风险等是2021年美股面临的主要风险。5月以来，美元指数在大多数时间里基本保持下行趋势，这主要是由于美国巨额的财政赤字和无限量宽松的货币政策所致，市场越来越质疑未来美元的购买力。展望2021年，考虑到美联储将继续维持宽松货币政策、美国通胀率先复苏、全球风险偏好情绪上升等因素，美元大概率将维持弱势。不过，不能排除病毒变异导致疫情再度失控、地缘政治紧张等潜在风险，可能使得投资者避险情绪再次升温，并支撑美元指数短期上涨。

新纾困政策出台。3月份以来，美国政府已出台了四轮主要救助方案。这些纾困政策有效保障了美国家庭尤其是贫困家庭的基本生活和避免中小企业的大规模破产。随着已有的纾困政策逐渐到期和第三波疫情暴发，12月27日美国总统特朗普终于签署一项总额达2.3万亿美元的新冠疫情纾困法案和避免政府“停摆”的大规模支出法案。其中，关于纾困计划的资金额度约9000亿美元，部分支出细节具体为：第一，单身年收入低于7.5万美元，夫妻收入年收入低于15万美元的家庭，每个成年人发放600美元收入，超过该标准的个人和家庭，纾困金将相应逐步减少。第二，每个受抚养儿童每人可领600美元，每个家庭最多2个儿童可以领取，一个家庭总计可发放2400美元封顶；第三，补助金方面，失业人士除可每周领取本州的300美元失业补助金外，还可领取每周300美元的联邦失业补助（每月大约1200-1500美元）一直到2021年3月14日；第四，发放2840亿美元薪资保护计划（PPP）给中小企业，这笔贷款将更加注重发放给少数族裔、妇女企业，通过第三方机构等方式发放给小型企业；第五，不再向州和地方政府提供援助，以及不再对企业因疫情导致诉讼提供保护，这两个问题是两党此前争议的焦点。新纾困方案对于维护当前家庭和企业的基本生存至关重要，然而纾困力度和持续时间让不足以支撑明年美国经济的强势复苏。

美联储维持宽松货币政策不变。美国联邦公开市场委员会（FOMC）在12月议息会议上决定将其基准利率维持在0%-0.25%的目标区间不变，直至通胀升至2％及实现就业最大化。点阵图显示，美联储将维持利率在当前水平直至2023年。美联储将维持当前购债规模不变，并增加购债指引。关于美联储未来货币政策调整时点的判断，可参照2008年金融危机后货币政策退出经验，大致分三步走，即先削减并退出QE，再加息，最后缩表。美联储于2013年12月宣布削减购买量，2014年10月完全停止购买，2015年12月宣布第一次加息，即宣布削减QE购买比首次加息预期提前2年左右。美联储点阵图显示可能继续显示其预计2023年底前不加息，而美国经济有望在2022年初前后基本回归到正常增长趋势，因此，美联储可能于2022年上半年开始削减QE。

美国经济4季度复苏速度明显减缓。4季度美国PMI延续复苏态势；个人收入和消费支出双双下降，消费者信心低位徘徊；房地产市场延续复苏态势，制造业处于去库存筑底阶段；对外贸易跌幅继续收窄，贸易逆差进一步扩大；通胀预期有所回升；美股在高位震荡，并再创历史新高，美元指数疲弱；9000亿美元新纾困政策终出台，美联储维持宽松货币政策不变。美联储上调美国经济前景预期，将2020年GDP预期增速由-3.7%大幅上调至-2.4%，将2020年失业率由7.6%下调至6.7%，维持PCE通胀同比增速为1.2%，并将2021年GDP增速预期从4.0%上调至4.2%，预计2021年美国失业率为5%，将2021年PCE通胀同比增速从1.7%上调至1.8%。美国亚特兰大联储GDPNow model最新估计美国2020年4季度GDP增速为10.4%。由于特朗普签署了9000亿美元的纾困计划，高盛将2021年第1季度美国GDP增长速度的预期由3%上调至5%，2021年全年GDP增速由5.3%上调至5.8%。

美国经济延续复苏态势，复苏速度放缓。随着经济活动的部分重启、巨额纾困政策与无限量宽松货币政策的支持，美国经济在4月中旬开始快速反弹。图表7展示了高频数据反映的美国经济运行状况，WEI指数显示美国经济增速自4月25日当周以来掉头向上，13周移动平均也在6月27日以后扭转下跌趋势，ECRI领先指标则更早体现了此趋势。4季度以来，WEI的斜率依然为正，但斜率趋缓，这表明美国经济继续复苏，但复苏速度放缓，ECRI领先指标也表明美国经济将继续复苏。

未来经济复苏速度与持续时间主要取决于新冠疫情走势和疫苗的研发与接种情况，消费将支撑经济增长，房地产和库存周期可能是本轮经济复苏的亮点。美国疫情已进入第三波暴发期，累计确诊病例超过2000万，但与2020年年初疫情初始蔓延相比，企业、家庭和公众已更加适应疫情对经济社会的冲击。各地针对疫情反弹均采取针对性的防控措施而非全面的封城禁令，对经济复苏的不利影响也大大降低。9000亿美元的纾困政策将有效保障2021年一季度美国家庭的收入，进而支撑消费和经济增速。房地产持续复苏和制造业补库存有望支撑2021年美国经济继续反弹。不过，新冠病毒变异、僵尸企业占比上升、中小企业倒闭潮等可能给未来美国经济复苏带来不确定性。

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